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“通脹壓力漸強，負利率或重現(xiàn)，加息預(yù)期升溫”，這一觀點最近在市場上越來越盛。但是，在判斷貨幣當局的政策取向時，我們必須量化壓力程度并考慮央行對通脹的容忍度。回顧上一輪的加息周期可以看到，CPI指標、“負利率”與否，甚至并不是加息與否的“開關(guān)”，真正觸發(fā)加息的可能是經(jīng)濟增長過熱。
2004年，中國的通脹率一度超過5%，央行僅在當年10月份加息一次；但2006年啟動加息周期時CPI僅1%，中國連續(xù)8次加息直至2007年底。有經(jīng)濟學(xué)家認為，2004年在高通脹下僅加息一次，是由于經(jīng)濟增速在10%以下尚未過熱；2006年4月啟動加息周期的原因是經(jīng)濟增速連續(xù)兩季在10%以上，而2008年3季度降息的原因則是經(jīng)濟增速掉到10%以下。
再回歸到當前的經(jīng)濟現(xiàn)狀。本輪通脹壓力到底是怎樣產(chǎn)生的呢？宏觀調(diào)控、貨幣政策又應(yīng)該主要針對什么？上一輪的通脹無疑是境外市場的輸入因素和成本推動作用最大，而本輪通貨膨脹最大的起因無疑在于2009年貨幣信貸的膨脹，這一膨脹也直接導(dǎo)致了樓市、股市等又一輪的泡沫。由此看來，治理通脹的根本在于回籠貨幣。
中國銀行的報告亦表示，當前的宏觀調(diào)控主要是針對信貸供給調(diào)控，而終端需求的復(fù)蘇尚不穩(wěn)定。《政府工作報告》也強調(diào)，對于投資的調(diào)控應(yīng)是結(jié)構(gòu)性的，還應(yīng)該鼓勵私人部門的投資，而加息顯然無法對終端需求進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。因此，宏觀調(diào)控仍將以數(shù)量型調(diào)控為主。
面對當前向好但并不穩(wěn)定的經(jīng)濟，以及不斷增加的通脹壓力，央行在年初即超預(yù)期地連續(xù)提高存款準備金率，并在公開市場加大了央票回購力度，這些操作反復(fù)引發(fā)市場加息提前的猜測。但筆者認為，數(shù)量型工具的使用有效地管理了通脹預(yù)期，進而減少了加息壓力。而且，中國銀監(jiān)會自去年三季度開始強化監(jiān)管，提高了資本充足率、撥備覆蓋率等多項監(jiān)管指標，進一步加強了貨幣信貸的收緊。正是這些政策工具的超常規(guī)使用，改變了大眾預(yù)期，從實際和心理兩方面降低了加息壓力。
另外一方面，能否加息還有一道硬約束，即若先于美聯(lián)儲加息將再度吸引熱錢流入。美聯(lián)儲上次的議息會議已經(jīng)表明，還將在很長一段時間維持低利率。有專家認為，此次央行也不會貿(mào)然在美國之前加息，即使CPI超過一年期定期存款利率。
說到這里，筆者想起一位機構(gòu)朋友的話，“加息其實不是利空，加了息、升了值，熱錢就又回來了，市場也該好了。”不過，這個道理機構(gòu)明白，難道央行就不明白么？
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