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| 2009-09-23 作者:本報記者 劉振冬 來源:經濟參考報 |
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面對當前亦喜亦憂的宏觀經濟數據，研究機構、經濟學家反而對未來預期的分歧更大。樂觀者認為，中國經濟四季度將開始強勁反彈，二次探底已成為小概率事件；悲觀者則認為，受制于外部環境的依然不確定性，以及中國經濟結構調整的高難度，未來的復蘇之路可能依然充滿波折。記者就此采訪了國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松。
記者：當前市場對四季度的反彈預期很高，但對明年經濟走勢預期的分歧很大，您對未來的經濟走勢如何判斷？
巴曙松：2009年的四季度本身就會有十分強勁的復蘇，如果美國經濟的復蘇可以帶動出口的恢復，這種復蘇的強度還更大。從目前的各項數據計算，2010年1季度的經濟增長率將會超過11%-12%，2010年二三季度與2009年二三季度同比會有輕微下降，但是同比下滑不會太大。預計2010年CPI預計3%左右，依然屬于較為溫和的通脹。而且，實際上，對于一個更為強調結構調整的經濟環境來說，溫和的通脹對于推動結構調整具有十分積極的意義。弗里德曼認為對于美國這樣的發達經濟體，2%-5%左右的溫和通脹是合適的，對于中國這樣經濟結構迅速調整的經濟體，應當也有一定的容忍度，同時積極推進結構調整。
記者：在上次亞洲金融危機期間，中國經濟反彈后又出現了二次探底，這次會不會同樣出現這一現象呢？
巴曙松：從近期公布的一系列數據看，市場一直擔心的出現1998-1999年亞洲金融危機時期的所謂二次探底問題的風險在降低，這主要因為新開工項目增長依然強勁；因為票據融資規模的到期和替換，2009年下半年流入實體經濟的信貸數據依然不低。盡管七八月份信貸投放只增長3559億元和4104億元，但由于當期票據融資減少2500億元左右，因此每月流入實體經濟的信貸依然高達6000億元以上。同時，政府高度關注投資帶動的需求向市場驅動的需求的轉換，并且在積極降低準入門檻來刺激民間投資的活躍，出口的回復也可能在外部經濟的帶動下較早復蘇，房地產市場2009年8月份的數據較預期更為樂觀。
記者：您認為明年是否依然會保持這種寬松的流動性局面呢？
巴曙松：從政策操作角度看，以及政策的連續性出發考慮，2010年依然會保持適度寬松的貨幣政策，同時會更為靈敏地進行動態微調。從信貸增長目標看，因為2009年新開工的一系列項目往往涉及的年限較長，因此，2010年預計信貸增長速度依然會不低，預計在8萬億元左右。在具體的政策工具上，估計更多的采用的是公開市場方面的數量型操作，因為這種操作更為市場化，也更為容易進行動態微調。
記者：可是為什么在經濟決策部門不斷重復繼續保持適度寬松的貨幣政策大背景下，市場對流動性壓力的擔憂反而越來越大？對政策退出的預期越來越高呢？
巴曙松：這是因為市場進入宏觀數據與政策退出的博弈與波動時期。無論是全球還是中國，在實體經濟穩定復蘇之后，必然會面對擴張性政策的退出問題。
從這個意義上說，2010年，或者更早一點，在2009年底時，整個市場會進入一個十分有趣的博弈時期，可以大致歸結為是宏觀運行數據和政策退出的互動博弈，這種博弈的不同格局，會導致市場的大幅波動和震蕩。具體來說，如果經濟復蘇的數據十分強勁，可能會對資本市場形成基本面的強勁支持，同時，這種強勁的復蘇也同時會帶來強烈的擴張性政策退出的強烈預期，也成為推動市場下調的重要力量。
從這個意義上說，盡管金融危機最為恐慌的時期已經過去，但是，隨著經濟的逐步復蘇，以及可能出現的政策調整的預期，金融市場可能正在進入一個搖擺幅度加大的時期，也必然是一個比較顛簸的復蘇歷程。應當說，這是全球金融市場都面臨的一個問題。
從中國來說，政策的調整實際上已經在開始進行，大致可以劃分為：從反危機的超常規擴張政策，轉向適度寬松的貨幣政策；其次的階段才是從適度寬松的貨幣政策，轉向中性；只有出現顯著的通脹壓力時，才可能從中性轉向緊縮。這個轉換的時機、力度、以及對市場預期的引導都十分重要，如果力度把握不當，很可能導致市場的大幅波動。
記者：在已經明確踏上復蘇之路后，中國是不是應該著手推進結構調整呢？
巴曙松：在實體經濟企穩復蘇之后，對于結構調整的主題日益重視。不過，在當前的國際國內經濟環境下，結構調整的難度不能低估，制度慣性依然巨大。
如果到2010年上半年出口在美國經濟復蘇帶動下復蘇，屆時，帶動中國經濟增長的主要動力，依然還是出口，還是房地產，還是居高不下的投資。屆時美國經濟可能依然還是走的高負債、高消費的道路。如果到2010年出口重新成為經濟增長的重要動力，那么，中國就必然只能被動加大外匯儲備中美元的購買，中美經濟之間的不平衡狀態會依然存在。
這種不平衡的增長格局，可能有其內在的一些合理性：(1)中國正處于城市化快速推進的時期，特定的人口結構使得高儲蓄率可以支持這種高投資：(2)從中國經濟的杠桿率水平看，從2009年底開始，中國經濟開始了新的一輪再杠桿化過程，從目前金融體系的支持看，目前中國的再杠桿過程是可以持續的。從中國經濟發展的歷程看，往往是在經濟強勁擴張的時期，企業因為盈利能力強而往往杠桿水平下降，而在經濟調整時期，因為政府政策的推動以及實體經營方面的原因，企業和居民的杠桿率往往會上升，這種上升往往會持續一段時間，目前看這種再平衡過程還會持續。(3)與全球產業相比較，中國的出口依然具備優勢。經過危機的洗禮之后，中國的出口在主要經濟體的市場份額還上升了，同時，除了對一些顯著產能過剩的行業出現了降價出口之外，不少細分行業的出口出現了價升量升、定價能力有所提高的格局。從歷史比較看，出口的回復歷程與亞洲金融危機時期的波動歷程有些類似。
記者：當前的這種增長格局是否使中國的經濟呈現強周期特征，使得中國的資本市場波動性更大？
巴曙松：盡管從趨勢上看，中國經濟已經進入強勁復蘇的階段，但是，從中國經濟的各種增長格局看，經濟金融體系內在的共振機制容易導致市場波動幅度的加大。
具體來說，有如下幾個方面的原因是值得關注的：(1)支持中國經濟增長的主要動力還是投資和出口，而投資和出口則是波動幅度相當大的，這種增長格局就決定了中國經濟容易大幅起落的特征，相應對金融市場也會產生深刻的影響，上市公司的估值受到經濟周期不同階段的強烈影響，以至于中國的機構投資者必須高度關注宏觀數據及其波動趨勢；
(2)在主要的商業銀行都基本完成股份制改革和上市之后，這些銀行的經營行為日益具有趨同性，相互之間的激烈競爭促使銀行之間的市場份額等的排名變得十分重要。這就使得不少的銀行幾乎同步迅速擴張信貸，又幾乎同步收縮信貸，必然導致信貸的大幅波動，從而影響到市場的波動。在銀行間市場也往往如此，因為這些主要的市場交易主題的資金緊張或者寬松的方向往往是一致的，這種一致性和趨同性容易導致市場的大幅波動；
(3)在資產管理市場上，資產管理機構投資策略和投資組合等嚴重趨同，這種趨同十分容易導致市場的共振和大幅波動。盡管市場已經意識到單邊市場的種種缺陷，但是，到目前為止，中國依然沒有能推遲股指期貨等風險管理工具，市場的機構投資者也很容易形成共振。
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