|
 |
|
新華社記者 李健
攝 | 三年前的4月29日，應該是為很多投資者所紀念的日子。2005年這一天，經國務院同意，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，此后首批參加改革試點的四家上市公司先后公布了改革方案，我國股市開啟了一場偉大的變革。
股權分置改革即將走過三年的歷程。其間，由于對價給予市場紅利的釋放等利多因素，一輪超級大牛市如愿到來。但僅僅經過了兩年時間，股改的收益即為市場所提前透支，伴隨著大小非解禁數量的增加，A股市場再度面臨著牛熊轉勢的危機。
股權分置改革，一度給中國股市帶來了期望。但進入后股改時代，產業資本和金融資本之間的博弈日漸加劇，隨之而來的是大盤日復一日的退潮，以及投資者綿綿不絕的莫名恐慌。
股改進入了下半場
我國國有企業改革和證券市場建設起步于上世紀90年代初，當時受計劃經濟成份占主導地位的思想影響，國有企業改革中必須保證國有股份占據優勢比例。而當時國有資產監管體系不完善，國有股上市尚不現實，揠苗助長反倒事與愿違。因而，股權分置在當時起到了關鍵性的紐帶作用，使得國企改革與證券市場建設同時并舉。
然而，股權分置在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，能夠上市交易的流通股在總股本中占有很小的比例。正是由于股權分置，大小股東利益不一致，使上市公司大股東有“圈錢”的沖動，卻不會關心公司股價的表現，上市公司的治理缺乏共同利益基礎。又因股票定價除公司基本面因素外，還包括2/3股份暫不上市流通的預期，股權分置又扭曲了證券市場的定價機制。另外，2/3股份不能上市流通，導致流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動較大等。
2005年4月29日，醞釀良久的《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》發布，三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源首批四家公司公布改革方案，股權分置改革正式啟動。
三年來，股權分置改革對于我國上市公司的治理產生了重要的影響和巨大的推進。業內專家總結評論說，股權分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善，可實現證券市場真實的供求關系和定價機制，從而有效保護投資者特別是公眾投資者合法權益，提高投資者信心。
從2005年下半年至2007年，我國A股市場出現了一輪波瀾壯闊的超級牛市，估值一路上揚直。A股市盈率從15倍又一次提高到50倍，A-H股差價重新擴大到50-100%之間。反觀這輪牛市的推動力，除了宏觀經濟向好及人民幣持續升值等因素之外，股改這一特定時期的附加推動力顯然無可忽視。
然而，天下沒有免費的午餐。借用前期市場流行的上、下半場的說法，記者采訪的許多專家認為，2007年中期是股改上下半場的分界線，上半場投資者分享了股改的盛宴，下半場則是投資者為這場盛宴買單的時候。
產業資本與金融資本的博弈
從2005年起，上市公司開始陸續進入股改程序，其中大部分實施股改的時間是2006年。由此，進入2008年后，承諾限售期為24個月的股東所持限售股將開始解凍，同時承諾限售期為12個月的股東又將有占總股本5%的股份解凍。另外，2006年、2007年實施首發的戰略配售部分和定向增發部分限售股也將在2008年進入解凍期。
數據顯示，在2008年，將有15.83%的大小非進入解禁流通，其中大小非的比例各為50%左右；在2009年，將有38.62%的大小非進入解禁流通，其中大小非的比例分別為80%和20%左右；2010年，將有45.55%的大小非進入解禁流通，其中大小非的比例分別為95%和5%左右。按照4月17日的市值計算，這三年的解禁股市值分別為約2.23萬億、約5.45萬億和約6.42萬億。
也就是說，未來三年即使不發新股，老股也不以任何形式擴容，市場光消化大小非解禁就需要14.1萬億的資金。而在牛氣沖天的2007年，融資額居全球第一的A股新股發行不過4470億元。
不僅如此，由于股權分置改革打通了金融資本與產業資本之間的隔離墻，導致A股的估值標準驟然生變。上市公司的大股東作為產業資本的代表，在A股市場大量拋售股份，對投資于二級市場的金融資本的傳統定價方式產生很大壓力。在這些大小非眼里，市盈率不過是個擺設，由于經過多次的送轉股和陸續填權之后，其持股成本相當低廉，有的甚至接近為零，比存銀行和做實業平均利潤率高幾十甚至上百倍，任何時候賣出都是大賺特賺。
“當然，也不能簡單認為大小非就這么看輕自己資產的價值。”大成基金投資總監周一烽提醒說。周一烽表示，不能機械地計算比如今年解禁市值相當于多少？明年、后年又是多少。
招商證券分析師趙建興表示，在后股改時代，大小非將主導市場估值體系。而在未來的全流通時代，A股市場定價權的主導者不會再是個人投資者，也不會是機構投資者或境外投資者，而是擁有公司控制權、對股價關心程度最高的大股東。控股股東既可以在金融資本推高估值時選擇融資與減持，也可以在小非減持壓低估值時選擇回購與增持，其對盈利前景、資產供需關系乃至股價波動的控制能力決定了他們才是真正的定價者。
如何面對“股改后遺癥”
目前情況是，股改初期鎖定的非流通股陸續進入解凍期，市場壓力非常之大。經濟學家韓志國把大小非形容為“如洪水猛獸”。他說，“最近一個時期中國股市的崩盤走勢，是股改綜合癥與后遺癥的全面爆發與綜合反應。”
著名經濟學家、央行貨幣政策委員會成員樊綱日前也表示，目前市場認為的最大利空之一就是大小非解禁，從股改的時候開始，上市公司就對外披露了大小非解禁的時間安排，但當時市場行情好，大家就都沒有意識到。他提示廣大投資者對此要提高風險意識。
在接受記者采訪的時候，不少的人士表示，有關方面應出臺相應的配套政策，對限售股減持進行進一步的規范，對產業資本、金融資本進行梳理。譬如：制定信息披露的規則，征收資本利得暴利稅，加強對上市公司重組行為的監管等等，以確保市場的平穩過渡。
但也有市場人士認為，對大小非減持不應加以限制，他們認為大小非會在股價合理或高估的情況下出現減持沖動，從這個層面來看，大小非減持對平抑市場泡沫具有正面和積極的作用。
從以上爭論不難看出，盡管股權分置改革從形式上看已經“基本完成”，但從對市場長期發展的影響上看，股改其實尚未真正結束，其面臨的考驗也許才剛剛開始。 |