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前幾天，幾位學(xué)生找來一篇由三位在新西蘭林肯大學(xué)任教的學(xué)者撰寫的學(xué)術(shù)論文，與我討論其中的研究方法。論文主題是分析中國貨幣政策績效，所用的方法還是當前在學(xué)術(shù)界盛行的回歸分析一類。我對計量分析這一類方法并無好感，尤其以缺少邏輯性的規(guī)范分析所支撐的計量分析。不過，由于該文的研究主題與中國經(jīng)濟有著密切的聯(lián)系，于是也饒有興趣地與學(xué)生們探討起來。這一探討不要緊，我竟意外地發(fā)現(xiàn)，這些海外學(xué)者的實證研究從某些方面驗證了長期以來我所堅持的某些觀點。
文章首先從中國的貨幣政策與GDP增長的相關(guān)性開始，以1996年至2008年中國經(jīng)濟的實際數(shù)據(jù)為對象，經(jīng)過了一系列諸如脈沖響應(yīng)、格蘭杰因果檢驗之類令人眼花繚亂的檢驗之后，得出“中國已經(jīng)實施的貨幣政策與GDP增長是不相關(guān)”的結(jié)論，這絲毫不出乎我的意料。但接下來的另一項研究結(jié)論，大大吸引了我的注意力，那就是CPI與短期銀行間拆借利率的關(guān)系。
對于這個主題，三位作者從中國學(xué)術(shù)界普遍認可的貨幣供給量（M2）與CPI的相關(guān)性來檢驗，得出的結(jié)論是兩者的相關(guān)性極差，即基本不相關(guān)。而自去年下半年以來，所有認為中國將暴發(fā)通脹（甚至有些人認為通脹已經(jīng)發(fā)生了）的人，幾乎清一色地把因信貸過度投放而引發(fā)的M2的上漲作為通脹預(yù)期的主要根據(jù)。也就是在這一時期，我努力試圖發(fā)出不同的聲音，以期讓更多的人接受“通脹不是貨幣現(xiàn)象”的認知，但我的努力是徒勞的。盡管眼下我們的CPI確實有所上漲，但這種上漲與普遍認可的通脹能是一回事嗎？盡管分歧有待事實進一步檢驗，但至少研究問題的方法應(yīng)該是確定的。
無獨有偶，近些年在中國各大學(xué)經(jīng)濟學(xué)專業(yè)學(xué)生中盛傳的一本由美國學(xué)者多恩布什等人編寫的經(jīng)濟學(xué)教科書中，也委婉地回避了以前經(jīng)濟學(xué)家們普遍認可的“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”的觀點，轉(zhuǎn)而將其修正為“通脹——從長期來看——與貨幣供給量有關(guān)”，而這里的“長期”指的是10年以上。新西蘭的三位學(xué)者的研究甚至證明：10年這樣的期限對中國都無效，因為他們檢驗的數(shù)據(jù)的時間跨度是12年。
在得出M2與CPI無關(guān)的結(jié)論后，作者找來了另外一個變量——短期銀行間同業(yè)拆借利率（7天期），與CPI一起檢驗，結(jié)果甚至讓作者也吃了一驚：中國的CPI與7天期同業(yè)拆借利率不僅有著非常緊密的相關(guān)性，而且是正相關(guān)！這顯然有悖于傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)的一般認知。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)認為，同業(yè)拆借利率的上升，一般意味著貨幣量的減少，或者稍具體些，儲蓄量的增加和實際短期信貸量的減少，應(yīng)該是經(jīng)濟降溫的標志，怎么會是CPI的上漲呢？
起初我也很驚訝，但驚訝的不是經(jīng)濟學(xué)理論的失效，而是支撐我以前一直堅持的“通脹是生產(chǎn)力現(xiàn)象”的基點竟然在同業(yè)拆借利率這里。由于文章的作者沒有對這一結(jié)論進行規(guī)范分析，因此我下面的推測也就算是續(xù)貂吧。
同業(yè)拆借的內(nèi)涵，由于歷史的變遷已發(fā)生了很大變化，但短期同業(yè)拆借的原始含義還很濃，短期同業(yè)拆借利率上升，往往反映儲蓄量的增加和信貸量（及頻率）的減少，尤其是短期信貸量（主要用于企業(yè)流動資金）的減少。這實際上意味著企業(yè)開工率不高，結(jié)果常常是產(chǎn)出不足，反映到商品市場上就是商品的供不應(yīng)求，而供不應(yīng)求的結(jié)果，必然反映為商品價格的上漲，即CPI上漲。反過來也是一樣，反映到CPI上就是下降。因此，短期同業(yè)拆借利率與CPI正相關(guān)，在邏輯上是說得通的，而中國的數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果，只不過是對這一邏輯的證明而已。這樣看來，不管學(xué)者們愿不愿意接受，實證檢驗的結(jié)果是支持“通脹是個生產(chǎn)力現(xiàn)象”的觀點的。
那么，把這套邏輯應(yīng)用到當前中國的CPI展望上，又會得出什么樣的結(jié)論呢？從去年下半年以來，我國短期銀行間同業(yè)拆借利率呈現(xiàn)波動狀態(tài)，直到11月仍呈下降趨勢，只是到了年底的12月，才出現(xiàn)了0.04個百分點的上升，這與去年全年CPI低位運行是相符合的。到了今年1月，也只是漲了0.02個百分點。2月有了較大幅度的提高，幅度是0.28個百分點，但到了3月，又回落0.13百分點，為1.67%，這一數(shù)據(jù)與去年7月相當，并沒有出現(xiàn)大幅度上升。因此，根據(jù)上面提到的實證檢驗結(jié)果，當前數(shù)據(jù)至少不支持“恐慌性通脹預(yù)期”。所以，
“CPI預(yù)期會上漲4%（甚至是5%）以上”等觀點的可信度，是值得懷疑的。
如今，市場普遍擔(dān)心央行加息，如果央行加息是為了抑制通脹的話，那么對經(jīng)濟形勢的判斷就得慎而又慎，新西蘭學(xué)者的研究也許值得認真考慮。當然，我也不相信只有遠來的和尚才會念經(jīng)，CPI與短期同業(yè)拆借利率的相關(guān)性，還有待于進一步的研究和證明。不過，換個角度，借用別人的眼睛觀察自己，至少可以使我們對自身的認知更豐富些、立體些。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長） |