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盡管當下的中國樓市泡沫形成有很多推手，海量信貸與超寬松貨幣供應，低息美元套利拉動的熱錢洶涌，優惠的信貸、土地、稅收政策，通脹預期、人民幣升值預期以及一些長變量——城鎮化、人口紅利、傳統文化等。
但從根本上講，任何資產泡沫的內涵其實都異常簡單——過度的貨幣和信貸擴張之后，企業和家庭對于長期利率的預期極低，甚至是負利率，只有投資在一些在遙遠的未來才有回報的項目，才能求得心靈的安慰，以至于資源錯配或“不正當投資”的產生（哈耶克語）。
調控方向就是大幅抬升長期利率的預期。除此，別無他法。
短期看，收緊信貸，抬升長期利率預期，對于房價繼續飆升的壓制效果是明顯的，包括后續可能出臺的類似物業稅之類的調控，提高保有階段的成本，這跟通脹會抬升長期利率水平道理是一樣的，也能起到相應的效果。
但是，從長期看，支撐長期利率預期偏低的根本性因素不解決，要把房價泡沫打下去幾乎是沒有希望的。那就是中央和地方的利益糾葛（一種扭曲的激勵約束機制），因為你看到，現在房價基本上靠一個信念在支持，那就是“房地產市場不能調，政府也不敢真調”，堅信一旦調整，地方財政將無力支撐，銀行壞賬劇升，而中國不會出現“政府破產”問題。所以，一旦調控效果顯現，特別是導致經濟明顯減速時，地方政府土地出讓跌落谷底時，我擔心貨幣又會放開，同時土地供給又會收緊。這種信念下，偏低的長期利率預期可能很難改變。
央行維持較低的利息率，無非是為了將成本轉嫁給銀行儲戶，或減緩不良貸款的累積速度，或為銀行未來的壞賬清理準備彈藥。
有人說加息會將廣大的民營企業推向深淵，對于體制內部門卻效果甚微。這種觀點蔑視了問題的根本。寬松貨幣下，誰受益最大？大量廉價的資金涌向壟斷部門，他們拿錢炒高資產和資源價格，委身于制造部門的私人資本，雖然或從金融壟斷部門也能獲取更多的“殘羹冷炙”，但飽受成本上升之苦，不是更加痛苦嗎？最后，大量資金被擠入資產投機，淪為壟斷資本的炮灰，這可是“滅頂之災”。
我不知道為什么中國對于刺激政策的退出要瞻前顧后，我也無法理解每當討論加息時，就會盛行的“加息會導致人民幣升值壓力，熱錢涌入”的結論。沒有數據證明，中國的緊縮政策導致熱錢涌入。我們可以分析自2005年以來的外匯儲備的部分變動情況，中國明確的熱錢涌入只有2007年四季度到2008年上半年那一段。而那是由于2007年三季度貨幣政策執行報告明確提出要以升值來作為抑制通脹的主要工具，等于向全球資金發出了“快快向中國搬錢”的邀請函。你想，2007年6月份次貸危機升級，聯儲快速將利率降下來，中國經濟過熱利息還在高位，天然3~4個點的息差，然后匯率短期內將會快速上升了10%，15個點的套利，笨蛋都會干。包括國內居民都把美元賣給央行。
緊縮與升值的關系邏輯上并不構成同向，事實恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越是減輕升值壓力。人民幣實際匯率的升值壓力來自于哪里？來自于投資擴張，來自經濟模式，經常搞得中國的勞動生產率處于加速狀態。所以，我常講，中國經濟的轉型，是一個儲蓄率自然下降的過程，是一個升值壓力反側自消的過程。這個道理，很多經濟專家都搞不明白。
短期跨境資本流動是跟著資產市場走的，國內堅決地擠壓泡沫，境外資金流入自然會停止，所謂流行的“中國加息以美國加息為條件”在邏輯上就是個偽命題。
當下的中國已經沒有什么可以過多考慮的了，除了堅決地緊縮貨幣，抬升長期利率的水平，先把速度減下來，再行結構性改革來收拾殘局。代價肯定是要付出的（資產泡沫被刺破而至銀行的壞賬），但天上沒有掉餡餅的事情。
現在還不晚，當下再不戳破，往后就更怕戳破了。一旦美國工業再造的戰略布局完成，美國的全球領導型經濟一旦重新恢復其“重構、創新和再投資”的活力，投資回報率上升，中國的泡沫就會到了頭，到那時政府即便想穩也穩不住了。
某種意義上講，此次地產調控的力度，不取決于政策文本而取決于改革的決心。 |