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當前，加息或是抑制通脹預期和房價上行的較好對策，但從今年經濟增長下臺階式的“M”頭走勢和通脹只是短期現象來看，加息并非是必然選擇。
加息會使經濟運行節奏變為“前高后更低”
房地產投資和工業投資高增長是2010年我國經濟平穩較快增長的關鍵，加息無疑對房地產投資和工業投資產生較大影響。如果選擇在二季度加息，二季度和四季度經濟“下臺階”幅度更大。
加息沖擊房地產投資。加息容易抑制房地產投資但難以抑制房價過快上漲。2009年下半年至今房價大幅上漲的主要原因是供給跟不上需求。2009年實行的利率打折、首付降低、稅費減免等刺激商品房銷售的政策使商品房需求暴發，但受2008年四季度金融危機和房價下跌影響，開發商特別謹慎，2009年前三季度房地產投資并沒有跟上，直到四季度，商品房新開工面積才大幅增長75.3%。2000年以來，2009年房地產開發投資名義增速最低，實際增速僅高于受高房價和金融危機雙重沖擊的2008年。2008年和2009年連續2年房地產投資增速較低，2009年下半年商品房供給滯后于需求增長，是近一年來房價大幅上漲的根本原因。
如果二三季度選擇加息，因為小幅加息，如一次加息27個基點，實際利率仍為負值，對抑制房價過快上漲的作用很小；由于房地產投資高度依賴借貸資金，2009年房地產開發投資資金來源中，國內貸款約占19.8%，個人按揭貸款約占14.7%，合計34.5%；在信貸額度控制后，利率提高對房地產開發投資會形成較大的抑制。投資受到抑制供給自然跟不上，反過來又會促進房價上漲。因此，如果加息，僅會抑制投資，但抑制不住房價，穩定經濟增長和抑制房價過快上漲的調控目標會雙雙落空。
加息沖擊工業投資。PPI上漲、利潤回升支持工業投資較快增長，對加工工業和生活資料工業并不適用。
一般而言，PPI上漲，工業利潤的增長會刺激工業投資的增長。2010年，PPI將由2009年的負增長轉為正增長，必會推動工業投資快速增長。但這并不具有普遍適用性。PPI上漲、利潤回升支持工業投資較快增長，對整個工業是適用的，對生產資料工業中的采掘工業和原料工業也是適用的，但對生產資料工業中的加工工業并不適用，對生活資料工業也不適用。在經濟企穩回升過程中，生產資料PPI大幅高于生活資料，在生產資料中，采掘工業PPI和原料工業PPI大幅高于加工工業PPI。如今年2月，全部工業品PPI為4.86%，生產資料PPI為6.76%，生活資料PPI僅為0.97%；生產資料中，采掘工業PPI為37.62%，原料工業PPI為10.12%，加工工業PPI僅為1.26%。由此決定了，如果經濟復蘇力度較小，上游生產資料價格大幅回升不能順利傳導到下游加工工業，工業投資就難以較快增長。
在當前世界經濟復蘇進程仍可能反復、國內經濟企穩回升向好的關鍵時刻，如果加息，處于下游的加工工業和生活資料工業不僅受到上游原料工業價格上漲的成本壓力，還會受到加息帶來的財務成本壓力，如果人民幣升值，還有匯兌損失，這樣利潤就難以大幅增長，很可能會象2000年那樣工業投資小幅增長而不會象2003年那樣工業投資大幅增長，如此一來，2011年經濟增長大幅回落、甚至“二次探底”的可能性就會大大增加。
綜上所述，如果加息，會使2010年經濟“下臺階”更加明顯，初步估計，如果4月份加息，會使二季度GDP增長率由原來預測的9.0%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到8.8%；如果選擇在7月份加息，會使三季度GDP增長率由原先預測的9.9%下滑到9.2%，全年由9.5%下滑到9.2%；如果選擇在10月份加息，會使四季度GDP增長率由原先預測的8.8%下滑到8.5%，全年由9.5%下滑到9.3%。
加息難以抑制由供給因素引發的CPI上漲
我國食品和居住價格上漲對CPI的影響很大，一是食品和居住類商品在CPI中的權重較大，食品占1/3左右，居住占16%左右，兩者合計占50%；二是食品價格和居住價格的波動幅度大，且與CPI變動趨勢基本一致。除去食品和能源外的我國核心CPI一直相當穩定。
我國食品價格變動主要取決于肉禽及其制品，其次是水產品、鮮菜和鮮果，由于食品是生活必需品，其需求彈性小于1，不會因為價格上漲而少消費，也不會因為價格下跌而增加消費。因此，食品價格波動主要取決于供給因素而不是需求因素。今年菜價大漲與惡劣天氣有關，隨著4月天氣好轉，蔬菜供應改善，菜價將會明顯下降。
如果加息，很顯然，難以影響食品的需求，但會嚴重影響食品的供給，使食品價格上漲從而CPI上漲。
加息難以抑制水電油氣運等價格的提高。加息會同時作用于供給與需求，加息通過需求對價格會形成一定抑制，通過供給成本使價格會得到一定的提高，加息的效果取決于加息對供給與需求作用的相對大小，即相互抵消程度，綜合衡量，加息對抑制水電油氣運等的價格具有積極作用，但是，這些行業普遍投資額大，負債率高，回收周期長，加息對這些行業成本和價格提高的作用很可能要大于加息對抑制需求的作用。
加息與升值的選擇
目前，央行主要貨幣政策工具中，截至日前推出三年期央票，數量型工具已經全部出齊，唯獨還沒有運用加息和人民幣升值兩個價格型工具。目前，人民幣面臨較大的升值壓力，出于經濟平穩較快增長的考慮，人民幣匯率目前仍維持穩定。加息和升值均成兩難。
當前人民幣面臨較大的升值壓力。絕對購買力平價決定匯率走勢。對人民幣幣值影響最大的是勞動生產率的變化，即絕對購買力平價。勞動生產率在各行業差異很大，難以統一。方便起見，一般以人均GDP代替勞動生產率；因為人口總量和勞動力總量變化幅度很小，于是GDP增長率等同于人均GDP增長率。
經濟持續快速增長，人民幣升值。2001-2007年，中國GDP持續較快增長，年均增長10.7%，累計增長84.0%，而同期美國年均增長2.6%，累計增長16.6%；2001-2004年和2005-2008年，年均增長率分別為9.7%和11.7%，同期美國GDP增長率均為2.6%；中國經濟增長率持續高于美國，這是2005年7月匯改后人民幣對美元持續升值的根本原因。
從2010年前2個月的中國經濟運行來看，我國經濟開局良好，2010年GDP有望實現9.0%以上較快增長，從而步入正常發展的軌道。未來10年受城市化和消費率提高等因素的影響，中國經濟將保持8%以上的較快增長。而與此同時，2010年美國以及其他主要國家，經濟復蘇勢頭尚待鞏固，經濟增長速度仍然比較低，預計在2%-3%之間，未來10年美國平均經濟增長率預計在2%左右，大大低于中國，按照絕對購買力平價理論，無論長期還是短期，人民幣均面臨著較大的升值壓力。
加息與人民幣升值。根據利率平價理論，短期內，加息必然會提高升值壓力。目前人民幣面臨較大的升值壓力，如果加息，則會吸引熱錢流入，增加人民幣升值壓力。
人民幣升值畢竟幅度非常有限，資產價格上漲帶來的資產增值可能是無限的。如2005年7月到2008年7月，3年人民幣升值21%，同期上證指數最大漲幅超過500%。因此，中國經濟持續快速發展帶來的投資機遇是吸引熱錢流入的根本原因。
2009年底，我國外匯儲備余額達到2.4萬億美元，比2008年底增加4857億美元，2009年我國貿易順差1960億美元，實際利用外資900億美元，難以說明來源的異常資金約2000億美元，而2008年為－343億美元，2007年為929億美元。2009年除去1月－792億美元、2月－120億美元和12月－202億美元外，其余9個月難以說明來源的異常資金高達2788億美元，是異常資金流入最為集中的一個時期。
異常資金大量流入與近期中國資產價格暴漲有很大關系。2009年5月至今，中國商品房價格暴漲，一線城市房價漲幅達到80%-100%，2009年5月到7月底3個月，中國股市暴漲40%。
全年不加息或加息一次。一是全年可能不加息。加息會對房地產投資和工業投資產生較大的負面影響，如果在人民幣升值之前加息，則會加大升值壓力，此外，加息也難以抑制供給因素引發的物價上漲。結合“M”頭經濟運行趨勢，以及CPI階段性上漲特點，我們認為全年或不會加息。
二是出于通脹壓力和房價過快上漲壓力，如果一定要加息，那么6、7月比較合適，并且加息一次即可。
從通脹壓力看，6月和7月翹望因素最高，均為2.1%，4月CPI上漲3%的可能性很小，5-7月很可能連續3個月超過3%。5月和6月連續2個月CPI漲幅超過3%，6月加息壓力大增。
從抑制房價考慮，加息有利于抑制房地產市場的過度投機，抑制商品房價格的過快上漲。
從人民幣升值壓力看，加息宜在人民幣升值之后。人民幣有可能在4月中旬到6月中旬期間升值，也有可能在“7.21”前后升值，因此，如果一定要加息，6、7月可能性較大。 |