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進入2010年之后，經濟復蘇序幕的全面開啟和大宗商品價格的震蕩上升，讓全球通脹風險進一步顯現，絕大多數國家都或明或暗地將久違的物價穩定重新納入到貨幣政策的視野之內。而澳大利亞則在本周二第四次上調了基準利率，就連謹言慎行的美聯儲也于2月18日出人意料地上調了貼現利率，在市場看來，這些貨幣政策異動，無非都是對通脹威脅“可置信”的一種官方確認。
如此背景之下，越來越多的市場人士開始將通脹風險置于亟待應對和解決問題的前列。但最新的美國數據表明，這種對“通脹風險”的重新認識，可能正在悄然滑向過高估計通脹壓力。就在2月19日美國公布1月CPI數據前，市場一度預期美國CPI同比增幅將為2.8%，而公布的實際值是2.6%，不僅低于市場預期，還低于前一個月的2.7%。毫無疑問，2010年作為連續三個“危機年”之后的第一個“復蘇年”，物價水平上行必將成為經濟復蘇大潮的伴生水花。但在筆者看來，2010年的通脹壓力還不至于變成一種現實的、可置信的大威脅，無論是國際市場參與者還是全球政策調控者，如果對不可置信的威脅做出過激反應，都將付出相應的“超調”成本。
通脹威脅為何不可置信？這需要從通脹產生的根源漸次分析。
首先，通脹是一種“經濟現象”，經濟冷暖決定著通脹壓力的基調。從全球視角看，2010年的復蘇僅僅是從衰退谷底走出的第一步，產出缺口依舊廣泛存在并制約著物價。IMF就預計，2010年發達市場的產出缺口依舊高達3.74%。美國去年末通脹的突然顯形是實體經濟“超預期反彈”的意外結果，而今年2月以來公布的最新數據，顯示為超預期反彈埋單的“二次回落”已經開始：2月ISM指數為56.5點，低于預期的57.9點；1月美國現房銷售環比萎縮7.2%，大幅低于預期的增長0.9%；
2月密執安大學消費者信心指數為73.6點，低于預期的73.9點；1月美國新房銷售環比萎縮11.2%，大幅低于預期的增長3.5%。
其次，通脹是一種“貨幣現象”，貨幣供應量的變化深刻影響著物價水平的走勢。從全球視角看，今年的貨幣政策寬松基調不會改變，這給物價水平的上漲趨勢奠定了基調。值得強調的是，維持寬松政策并不會帶來流動性泛濫的結果，主要原因在于貨幣政策退出以“去超化”為核心內容，即去除危機時代的尾巴，結束TAF等超常規貨幣政策的使用，“去超化”將在寬松貨幣基調不變的基礎上大幅減少政府慣性的流動性注入，從而斷絕通脹從溫和轉化為惡性的通道。還是美國的例子：貨幣供應量今年伊始就呈現出擴張放緩的趨勢，1月美國M1和M2環比增長率分別為-11.4%和-8.3%，結束了此前連續數月正增長的態勢。
再次，通脹是一種“心理現象”。
而2010年全球市場心理漸次回復平常的轉變，將降低通脹威脅的可置信度。伴隨著走出危機的狂喜慢慢平息，市場逐漸從“超預期反彈”的亢奮中清醒過來，越來越多的人認識到經濟增長回到危機前水平、失業率大幅降至適宜范圍都不可能一蹴而就，復蘇本身就是一個曠日持久的長期過程，通脹預期將漸次回歸至溫和水平。美國的預期降溫不是已開始了嗎：2月的一年期通脹預期從1月的2.8%降至2.7%，五年期通脹預期從1月的2.9%降至2.7%。
最后，通脹是一種“商品現象”，各類商品價格，特別是大宗商品價格的變化對全球通脹的影響力日漸上升。雖然2010年大宗商品價格伴隨復蘇趨勢上升是市場的共識，但截至3月初，多類大宗商品價格已然上升至此前市場預期的2010年峰值，剩余上升空間并不很大。此外，除了可預期的美國消費恢復，美元匯率的中期強勢出人意料的多了另一個支撐點，即愈演愈烈的歐洲主權債務危機。受到雙重支撐的美元匯率似乎不太可能突然大幅貶值，這將抑制大宗商品的價格上漲。根據高盛的研究，美國2009年末CPI的突然上行與醫療、汽油、煙草和汽車的價格上漲密切相關，而其中有三個因素難以在2010年形成持續的通脹壓力。
既然有多個依據使得通脹威脅不可置信，那全球貨幣政策拋開寬松基調似乎也就失去了理由，這實際上也正是筆者將美國貼現利率調升與基準利率調升視作截然不同兩碼事的原因。在筆者看來，美國基準利率調升是貨幣政策基調轉變的標志，而這個標志出現在今年上半年的可能性很低，甚至全年都不會出現。至于貼現利率調升，僅僅是貨幣政策“去超化”的標志，其目標是實現寬松政策的正常化，與寬松貨幣基調并不矛盾。
既然通脹威脅不可置信，IMF首席經濟學家近日建議全球央行將通脹目標從2%升至4%，就只能說是莫名其妙的無稽之談了。
（金融學博士，工行金融研究所分析師） |