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明確了當(dāng)前一系列貨幣政策的真實(shí)意圖僅在于穩(wěn)定寬口徑的價(jià)格水平，就沒有必要擔(dān)心政策會(huì)直接抑制總需求而帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。在均衡投放的政策要求下，資本市場(chǎng)短期難現(xiàn)過剩流動(dòng)性。春節(jié)之前A股近10%的跌幅，有很大部分來自對(duì)政策力度過大的擔(dān)心，明白政策意圖之后，這種擔(dān)心就可緩解。
分析當(dāng)前的貨幣政策，不管是發(fā)行央行票據(jù)及其發(fā)行利率的適當(dāng)提高，還是兩次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，一般都認(rèn)為是在回收流動(dòng)性，是貨幣政策正常化的舉措，也是貨幣政策從過度寬松退出的標(biāo)志性動(dòng)作。但這只回答了問題的一小部分。對(duì)投資者來說，最重要的問題在于：當(dāng)前回收流動(dòng)性、貨幣政策正常化，最終是針對(duì)什么目標(biāo)？延長新一輪經(jīng)濟(jì)增長的上升期、管理通脹預(yù)期、抑制經(jīng)濟(jì)過熱、對(duì)沖外部熱錢流入等等，都有一定道理，但都有點(diǎn)似是而非。
而探究政策意圖，需要完整的分析框架。筆者認(rèn)為，在一個(gè)完整的貨幣政策框架體系之中，透視當(dāng)前貨幣政策的最終目標(biāo)，有重要的投資含義。
一個(gè)完整的貨幣政策體系，大致包括最終目標(biāo)、中間目標(biāo)和政策工具三個(gè)部分。最終目標(biāo)包括價(jià)格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融市場(chǎng)穩(wěn)定等。中間目標(biāo)包括貨幣供給量（M1、M2、M3等）和市場(chǎng)利率。典型的貨幣政策工具包括公開市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)率和法定存款準(zhǔn)備金率。中國的情況較為特殊，貨幣政策工具箱里還有存貸款基準(zhǔn)利率、發(fā)行定向央行票據(jù)和道義勸告等。
從貨幣政策的最終目標(biāo)來看，支持經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)與提高法定存款準(zhǔn)備金率，方向相反。所以，從法定存款準(zhǔn)備金率的提高，可以反推經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)不再令決策層擔(dān)心，但以此認(rèn)為貨幣政策預(yù)防經(jīng)濟(jì)過熱，則言過其實(shí)。中國經(jīng)濟(jì)剛剛恢復(fù)潛在增長軌道，而且主要靠政府投資拉動(dòng)，此時(shí)談?wù)摻?jīng)濟(jì)過熱，完全是找錯(cuò)了對(duì)象。
國際收支方面，以提高存款準(zhǔn)備金率來對(duì)沖外部流動(dòng)性的必要性，并沒有在最近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)中有任何體現(xiàn)。由此可見，最近中國貨幣政策工具的運(yùn)用，最終目標(biāo)可能在于價(jià)格水平和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。
中國經(jīng)濟(jì)在去年底回歸增長軌道，貨幣政策維持價(jià)格水平的穩(wěn)定，其實(shí)就是防止通貨膨脹。但從CPI同比看，最近兩個(gè)月1.9%和1.5%的增長率，并不是什么嚴(yán)重的事情。更為重要的是，過去兩個(gè)月的CPI環(huán)比增長，主要是由食品價(jià)格帶動(dòng)的，很大原因是惡劣天氣造成，這種短期因素應(yīng)該不足以使貨幣當(dāng)局擔(dān)心價(jià)格膨脹會(huì)以此速度繼續(xù)下去。這樣看來，貨幣當(dāng)局可能考慮的是更大口徑的價(jià)格水平，其中包括資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際上就是指房價(jià)和股價(jià)。如此一來，穩(wěn)定價(jià)格水平就與金融市場(chǎng)穩(wěn)定聯(lián)系在一起了：預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹，或者說預(yù)防資產(chǎn)市場(chǎng)形成大的泡沫。
明確了這個(gè)政策意圖，貨幣政策的思路就比較清楚了。讓我們重新回到貨幣政策框架體系之中來思考。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)最終目標(biāo)，必須通過中間目標(biāo)：貨幣供給量和市場(chǎng)利率，即降低去年過度擴(kuò)張的貨幣供給和提高市場(chǎng)資金成本。為了達(dá)到中間目標(biāo)，直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，風(fēng)險(xiǎn)很大。在2010年的經(jīng)濟(jì)增長還沒有成為現(xiàn)實(shí)之時(shí)，貿(mào)然提高存貸款基準(zhǔn)利率，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)主體的預(yù)期的沖擊，可能難以估計(jì)。由此，數(shù)量型的貨幣政策工具密集配套出臺(tái)。
首先，繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)，并適當(dāng)提高央行票據(jù)的發(fā)行利率，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，試探市場(chǎng)反應(yīng)；之后，1月12日迅速出臺(tái)存款準(zhǔn)備金率政策，回收流動(dòng)性。最后，在2月12日收市之后，再次宣布提高法定存款準(zhǔn)備金率。
央行發(fā)行票據(jù)能減少基礎(chǔ)貨幣，但票據(jù)到期時(shí)將增加貨幣投放，票據(jù)發(fā)行的成本較高，另外，在節(jié)假日期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)現(xiàn)金需求大增，因此假日之前不宜使用央行票據(jù)收縮基礎(chǔ)貨幣。比較起來，調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，就可以減少此類不確定因素了。在筆者看來，央行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來試圖影響貨幣供給量，而達(dá)到貨幣政策的最終目標(biāo)，關(guān)鍵就在于均衡投放。法定存款準(zhǔn)備金率只是輔助均衡投放目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的工具，而均衡投放是能影響貨幣政策最終目標(biāo)的機(jī)制。
我們知道，在年初，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不需要更大規(guī)模的貸款，信貸投放的不均衡，主要是銀行搶規(guī)模和早放貸早受益的盈利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)。如果今年不嚴(yán)厲實(shí)施均衡放貸的要求，第一季度及其每個(gè)月的信貸投放就會(huì)是更大的天量，1月份前兩周信貸投放就是明證。一旦天量信貸在年初投放出去，只會(huì)有小部分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)，而絕大部分會(huì)轉(zhuǎn)存為銀行存款，變成貨幣供給量；同時(shí)，由于存款利率較低，這些貨幣必然會(huì)進(jìn)入股市和樓市逐利，吹大資產(chǎn)泡沫。決策層當(dāng)前的貨幣政策意圖，就是防止此種情形暴發(fā)。
明確了當(dāng)前一系列貨幣政策的真實(shí)意圖僅在于穩(wěn)定寬口徑的價(jià)格水平，就沒有必要擔(dān)心政策當(dāng)局在直接抑制總需求帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑。春節(jié)之前A股近10%的跌幅，有很大部分來自對(duì)政策力度過大的擔(dān)心，明白政策意圖之后，這種擔(dān)心就可緩解。
另外，防止資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫化會(huì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的步伐，間接地抑制了總需求短期高漲的勢(shì)頭，也避免了緊縮性的政策被倒逼出臺(tái)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)大起大落，這就達(dá)到了延長新一輪經(jīng)濟(jì)增長上升期的效果，進(jìn)而也防止了通貨膨脹的迅速上升勢(shì)頭，通脹預(yù)期自然得到較好的管理。
當(dāng)然，均衡投放能夠影響貨幣供給量的波動(dòng)，在年初表現(xiàn)得比較明顯。當(dāng)均衡投放目標(biāo)得到很好的貫徹，到年中之時(shí)，均衡投放目標(biāo)就不重要了，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整也就沒有必要了。那時(shí)，影響最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的中間目標(biāo)，可能是市場(chǎng)利率水平。
總起來講，在均衡投放的政策要求下，資本市場(chǎng)短期難現(xiàn)過剩流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)各方最終明白，政策真實(shí)意圖僅是穩(wěn)定寬口徑的價(jià)格水平而非直接壓抑總需求之時(shí)，前期股市的過度下跌就會(huì)得到修正。
（作者單位：北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心，華創(chuàng)證券研究所） |