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繼中國央行春節前宣布上調存款準備金率0.5個百分點之后，2月18日，美聯儲宣布提高貼現率25個基點。各國央行瞻二者馬首，這標志著全球已經正式進入寬松貨幣退出期。各國都在為新的加息周期做足鋪墊，但由于先天稟賦不同，以及原先奉行的量化寬松貨幣政策有很大差異，退出策略遠近高低各不同。尤其彰顯中美之間的大相徑庭。
一是政策操作空間不同。作為目前世界上最具代表性的中央銀行之一，美聯儲已建立起一套完善的貨幣政策操作體系。首先，退出層次分明。在加息之前有多種備選，足夠緩沖。政策工具包括：貼現率、準備金率、逆向回購、向銀行提供定期存款、出售美聯儲資產等。其次，間接調整利率：通過調節聯邦基金利率、再貼現率和法定準備金利率來引導市場利率，影響市場存貸利率，進而引導儲蓄、消費和投資。
中國的利率和匯率基本都是“盯住美國”，很難單獨行動。在此約束下，除了壓制信貸增量外，央行常規性調控工具無非有三：央票利率、法定準備金比率和重啟3年期央票的發行。上述多偏數量型，都無異于猛藥。等到非利率調整不可，央行直接規定各種貸款利率和存款利率。
二是政策實施意圖不同。表面上，實施退出政策的央行針對的都是系統內的貨幣數量，不過，項莊舞劍的真正意圖似乎是影射其它關鍵變量。
美聯儲上調再貼現率的短期目的有二：一是防經濟過熱。雖然通脹無憂，但經季節性調整后的1月份美國生產者價格指數（PPI）上漲了1.4％，核心PPI上漲0.3%，值得提防。美國銀行的總準備金的供給來源可分為兩部分，一是銀行自身擁有的非借入準備金，二是從美聯儲取得的貼現貸款或從聯邦基金市場拆入的借入準備金。借入準備金依賴于聯邦基金利率與再貼現率之間的利率彈性。如果聯邦基金利率高于再貼現率時，銀行就傾向于向美聯儲借款；反之，銀行則從聯邦基金市場拆入資金。再貼現率提高后，減少準備金的供給，將造成聯邦利率升息壓力。若聯邦利率維持不變，會使國庫券、商業票據等短期金融工具利率上升。因為銀行存款利率調整緩慢，持有存款資產收益下降。當公眾在市場上更多投資短期金融資產時，銀行準備金和存款的減少，便使可用于發放貸款的資金量減少。二是改變美國國債價格不斷下挫的預期。美聯儲迫不及待提高再貼現率，企圖推高美元，增加美債吸引力，也誘導美國在外資金回流比例，沖淡外國政府持有美債風險。
中國緊縮舉措，一方面，減少貨幣供給，減輕通脹壓力：另一方面，考慮避免國內外利差過度拉大。防止熱錢涌入。此外，還要維持經濟可持續增長和就業穩定。
三是政策實施原則不同。在現代宏觀經濟理論里，政策調控分為三種：相機抉擇、單一規則和積極規則。美聯儲充分利用與市場的靈敏對話機制，預先對市場吹風，待市場預期一致，再運用其卓有成效的“微調”手法，分散政策變更風險。早在去年9月份，伯南克就概述了向銀行儲備支付利息、與金融機構訂立逆向回購協議等五大縮身策略。此次上調貼現率，也是按照2月10日伯南克于國會聽證會針對“退出戰略”發表的證詞文本行事。
中國的貨幣緊縮可理解為多重博弈下的相機抉擇。既要兼顧全球化環境下外部因素會“沖銷”中國獨立貨幣政策的“有效性”問題，也要避免因為貨幣政策的“度”沒有控制好而造成資產泡沫進一步加劇，金融機構的系統性風險不斷累積的不良局面。從2009年下半年以來，隨著經濟的逐步恢復，央行開始逐步在“度”的把握上進行調整。2009年7月份重啟一年期央票以及央票利率的上行已經表明了央行對流動性充裕所潛在風險的擔憂。2009年12月初以來，央行每周都實現了凈回籠，在近一個半月的時間里回籠資金4000多億。
上述中美貨幣調控的三大差別，原因之一是危機的沖擊程度不同。美國金融損失遠大于經濟損失，金融損失成功外溢，對本國實體經濟傳導有限。因此美國當務之急是使金融體系回歸常態。而危機延誤了中國結構化改革進程，讓中國的增長模式更顯不均衡，轉型任務更甚；二是金融市場發達程度不同。借助發達的金融市場，美聯儲貨幣政策目標的實現主要是通過市場交易活動來完成，如美聯儲在運用再貼現政策和開展公開市場業務時，均是以資金交易主體的身份來進行，而不是依仗其中央銀行特殊的地位，用行政命令方式來實現。此外，當美聯儲的貨幣政策取向一經確定，各種間接調控的政策工具便有機聯動，互相配合。中國金融市場發育晚，各市場間人為割裂，調控模式和傳導機制僵硬。
經濟是一個龐大而復雜的系統。退出已成綜合國力的較量。相比美國，中國的貨幣政策調控目標更復雜，且這些調控目標實現路徑并不完全一致，甚至互相沖突。這種狀況更凸顯了當前貨幣調控手段和方式的單調，以至于任何一種措施都讓市場直接臆想到加息。這種單兵突進式的貨幣政策工具勢必孤掌難鳴。其一，針對當前的經濟狀況所制定的貨幣政策與實際經濟運行之間存在著時間不一致性問題。其二，容易造成大收大放，使公眾難以形成穩定預期，“上有政策下有對策”，或者倒逼修正政策，造成政策大起大落。
中國是一個市場化程度還不夠高的國家，更需要諸多政策工具的配套運用，爭取政策協同。一方面，央行要改進“窗口指導”，將真實的貨幣政策告訴公眾，以正確引導公眾合理調整行為，形成良性互動。另一方面，價格型和數量型貨幣政策工具不可過度分割運用，使得貨幣調控有“跛行”之嫌。數量型工具有利于總量調控，價格型工具有利于結構調控。貨幣環境既存在總量調控的問題，也存在結構調整的問題。在利率上調空間鎖定的情況下，加速人民幣利率市場化改革步伐可以起到替代加息或提供更多加息空間的作用，還可在匯改方面為宏觀調控帶來更廣闊的空間，如采取更靈活的人民幣匯率政策，推進人民幣國際化進程，向海外投資者發行更多的人民幣投資工具等。最后，這種配套性還表現在貨幣政策與財政政策、消費政策、投融資政策的協調運用上。
（作者為中國工商銀行投行研究中心副處長） |