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| 2010-01-14 作者:王國剛 余維彬 來源:中國證券報 |
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“國際熱錢”在中國是一個相當敏感的論題，對它的規模判定，不僅關系到中國各類市場投資者的預期、選擇和利益（從而關系到相關監管部門在保護投資者權益中努力程度），關系到社會各界對政府諸多監管部門（如商務部、中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、國家外管局、海關總署等等）所形成的監管體系和各類金融機構（如存貸款金融機構、證券經營機構、保險機構、證券交易所和證券投資基金等）所形成的監督體系的信賴程度和國際社會對中國反洗錢能力的認知程度，并由此涉及到對中國金融體系國門安全程度的可信度，而且關系到對中國境內經濟金融走勢和可控程度的判斷，關系到對30年來外資在中國經濟發展過程中的功效判斷，從而關系到對“對外開放政策”可持續性的判斷。因此，不可妄下斷言。我們認為，就2003年以來而論，強調“國際熱錢大量流入中國”實屬虛假論題，它引致的負面效應已遠遠大于正面效應。對國際熱錢的來源、規模、操作和動向等等需要予以關注和研究是必要的。這不僅是為了避免它們對中國境內市場的沖擊，也是為了防范和避免在中國金融和實體經濟“走出去”過程中遭到它們的沖擊。但這種研究不應建立在嘩眾基礎上，而應在各種數據充分扎實的基礎上以國際眼光來看待國際熱錢，一方面積極探討國際熱錢在國際市場運作中積累的經驗、技術、操作方法和相關程序，以服務于中國金融機構和企業在國際市場中的運作；另一方面，認真借鑒和總結世界各國和地區在應對國際熱錢沖擊方面的經驗教訓和制度安排，以進一步完善中國的相關機制。
國際熱錢又譯為國際游資，《牛津高階英漢雙解詞典》的定義是：“投機者為追求高利率及最大獲利機會而由一金融中心轉移到另一金融中心的頻繁流動的資金。”《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》的定義是：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣預期貶值（或升值）的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風險的刺激，在國際間掀起大規模的短期資本流動，這類移動的短期資本通常被稱為國際游資。”從這些定義中可以看到，國際熱錢具有三個相互關聯的主要特征：第一，國際熱錢是一種投機性資金，或者在投機心理支配下用于投資操作的資金；第二，國際熱錢是在國際間（或者至少兩個金融中心之間）頻繁流動的資金，因此，它是短期的資本流動，即期限在1年以內的國際資本流動；第三，國際熱錢追逐的或者是國際間的利率差、或者是匯價差，因此，以金融投資為基本方式。
與此相比，強調“國際熱錢大量流入中國”的觀點隨意修改定義，“將熱錢定義為通過在一國金融市場上投機獲利的國際資本，其投機期限可能超過一年以上，獲利方式包括套匯、套利和資產價格溢價。”由此，將國際熱錢的特征做了兩方面的實質性改動：其一，國際熱錢不再是在兩個以上國家（或金融中心）之間頻繁流動的資金，而是“在一國金融市場上”操作的資金；其二，國際熱錢不再是短期資本，“其投機期限可能超過一年以上”，因此，它可以是“冷錢”甚至是“凍錢”。這種定義改動的實質之處在于，它完全改變了“國際熱錢”的時空關系，即把時間從1年內改變為既包括短期資金也包括中長期資金，把空間改變為既包括國際間也包括一國內。在此變更了的定義下，論者可以按照自己的意圖隨心把弄“國際熱錢”的概念，給人們以種種誤導。具體來看：
首先，“國際熱錢”中的“國際”一詞強調的是，這種資金在國際間流動。由于各國（或地區）的制度條件不盡相同，因此，這種熱錢在國際間流動的可能性也不一樣。在“資本與金融賬戶”基本開放且貨幣實現了完全可兌換的國家（或地區）間，國際資本流動沒有太多限制，可以比較自由地流入和流出，由此，國際熱錢（作為國際資本流動的一種形式）也可以比較自由地流動。但在中國，“資本與金融賬戶”中金融交易等科目并未充分對外開放，同時，人民幣也尚未實現完全可兌換，因此，對國際資本在中國的流入和流出有著較多制度性限制。一個突出的現象是，凡是不符合中國外匯管理規定的境外資金是不允許流入中國境內的（同時，也是不允許流出的）。在此背景下，“國際熱錢”在中國有了一個重要的制度色彩，即它的流入或流出屬于不合法范疇。這是為什么有關“國際熱錢大量流入中國”的說法在中國會引起各方高度關注的一個主要原因（相比之下，如果在美國等西方國家推出這種說法，就不是什么新聞了，也沒有炒作的價值）。但上述修改了的定義，將國際間改為“在一國金融市場上”后，就回避了這種資金流入（或流出）中國的制度限制，給人以“國際熱錢”可自由出入中國且中國有關監管部門對它無能為力的假象。
其次，“國際熱錢”中“熱錢”一詞強調的是，這種資金的短期金融運作。“國際熱錢”在直接關系上屬于“國際資本”范疇，但它與國際資本投資等的區別不在于“國際”，而在于短期金融投資。所謂“短期”，雖然可因金融市場的交易對象不同而有不同的劃分，但不論是中國還是世界其他國家和地區均沒有超過1年的。這意味著，如果真的有一筆“國際熱錢”流入中國，那么，從流入之日起計算，它必須在1年內流出中國；而一旦它流出了，中國境內（例如，外匯儲備的當年增加額或者外匯儲備余額中）也就沒有這筆國際熱錢了，由此，在計算流入中國境內的國際熱錢中，從2003年累加計算到2007年（即五年累加）的方法是不符合國際熱錢的概念界定的。但上述修改了的定義，隨意地將國際熱錢的期限延長為“一年以上”（且沒有界定1年以上的時間邊界），由此，一方面將“國際熱錢”與“國際資本”中其他資金混為一談，從而，很容易地將一般的國際資本流動都計入“國際熱錢”范疇；另一方面，隨意地將停留于中國境內投資于實體經濟的外商資金歸入“國際熱錢”的范疇。一個突出的實例是，就國際資本而言，一旦以投資方式進入中國（如FDI）的實體經濟，其屬性雖為“國際”但國際間的“流動”就已基本停止，因此，不能計入“國際熱錢”范疇；同理，這些外商投資的收益不匯出中國，轉為再投資也不能計入“國際熱錢”（它在中國計入FDI范疇），但強調“國際熱錢大量流入中國”的人卻把這些投資收益的轉投資歸入“國際熱錢”范疇，似乎它們也是從海外通過不合法路徑流入中國境內的。
最后，從學術角度看，每個概念都有著確定的定義，它界定了概念的內涵和邊界。概念定義的共識是人們進行學術研討的基本平臺，也是分析相關問題的基本前提；否則，使用同一概念卻內涵和外延各不相同，研討的各方就分別不知對方所云了，也就無法達到共同探討的可能。毫無疑問，有些經濟學的概念不盡完善，需要進一步深入探討予以補充修正，但它的前提是，有著充分的論證依據。同時，這種補充修正有著實踐意義和理論價值。但強調“國際熱錢大量流入中國”的人，修改了“國際熱錢”的內涵和外延，卻沒有提出任何有說服力的修改依據（包括理論依據和實踐依據），由此，不僅給人們對中國境內的國際熱錢問題造成了諸多誤解，而且他們自己也陷入了思維的邏輯混亂之中。例如，他們認為：“由每年FDI的凈現金流入減去匯出利潤，就等于每年FDI渠道中隱藏的熱錢（包括未匯出利潤和折舊）。”也就是說，凡是沒有從中國境內匯出的外商投資收益和折舊均屬“國際熱錢”。按照此理，“國際熱錢”不僅包括投資于金融產品上的國際資金，而且包括投資于實體經濟中的國際資本（但在他們的定義中卻認為，國際熱錢是“在一國金融市場上投機獲利的國際資本”），這引致了他們對國際熱錢的估算口徑大于他們對國際熱錢的定義口徑。值得指出的是，這種在概念名稱不變的前提下隨意擴大概念的內涵和外延，并非科學的治學之道。
從實踐看，各國和地區對“國際熱錢”的充分關注，是因為這些短期資金的突然大規模入境或出境可能給境內金融市場的正常活動秩序造成嚴重沖擊，并由此引致經濟金融運行嚴重的不穩定。但國際資本并不如此。它加入到這個國家或地區的實體經濟資源配置之中，有利于提高國民經濟可持續發展能力，同時，也是相關宏觀經濟主體可調控和可預期的，因此，不可將“國際熱錢”與“國際資本”混為一談。
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