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2009年是政策與衰退斗爭的一年，反衰退政策引出的資本流動是全球資本市場的主線。站在經濟復蘇的角度，我們認為，2010年全球政策將沿著“調解失衡”的方向演進，調失衡政策引致的資本流動是2010年資本市場的主線。
2010年解決失衡問題
從國際流動性角度看，資本將沿著低息套息交易和低碳經濟兩個主要方向流動。美國失衡問題在于財政和貿易“雙赤字”，此輪復蘇不會改變這個失衡困局，此外復蘇的脆弱性也將導致低息政策持續，低息環境將導致美元變成套息交易貨幣，這是資本市場之前未曾經歷過的。更進一步，推動低碳經濟發展成為美國從根本上解決失衡問題的必然之選。
從國內經濟環境看，資本將沿著消費、區域經濟和低碳經濟三個方向流動。對于非本位貨幣國的中國來說，失衡問題在于出口、投資和消費失衡，以及區域經濟發展失衡。為了解決這一問題，2010年財政政策和貨幣政策將沿著“調結構”方向展開：以促消費解決內需不足，以區域發展調解投資結構，以低碳經濟發展帶動產業結構轉型。
基于以上判斷，我們應沿著本輪經濟推動力的主要因素變化，以及如何解決本輪復蘇中尚未解決的全球經濟失衡、美國雙赤字困局以及中國內外失衡等方向探索未來一年的股票投資。
政策取向深刻影響資本市場
調結構將成為明年政策主基調。我們認為，調結構主要是調整中國經濟發展中所有結構失衡之處，其中主要值得關注的有：
政策開啟消費時代。根據中信宏觀組的判斷，我國目前正處于消費率U型的轉折點。相對同等發展程度的經濟體，我國的消費率偏低約15個百分點。未來消費增長的動力來自兩方面：一方面隨著經濟增長，消費率自然提升；另一方面，通過經濟轉型釋放消費潛能，中國的消費率將較快地向國際標準靠近。政策刺激是開啟消費時代的重要推手。我們認為，未來政策方向將加大對消費的鼓勵力度。從今年出臺的各項刺激經濟政策來看，仍偏向保增長，不論政策數量還是力度都以擴大投資為主。刺激投資雖然見效快，但無疑會加重中國經濟原有的結構性失衡問題，擴大內需特別是鼓勵消費是大勢所趨。今年出臺的各項鼓勵消費的政策明年轉向的概率很小，甚至部分領域會加大刺激力度。
低碳經濟是調結構新方向。今年以來，隨著國際經濟形勢變化，政策層面對節能減排的關注也在悄然變化。建設低碳社會、發展低碳經濟已成為世界共識，中國作為最大的碳排放國，選擇什么樣的低碳經濟發展道路，重要影響因素之一就是各種低碳技術的成熟度及應用成本。我們認為，目前在中國，核電、風電、電網技術、余熱發電等工業節能技術，各項建筑節能技術，以及新能源汽車等領域具有較大發展潛力和成本優勢，將成為低碳經濟發展的重點。
區域政策將向縱深演進。今年以來國家先后批復多個區域發展規劃，一個重要特點就是區域政策針對的地域范圍更具體，措施更為詳細。未來區域政策將向縱深發展，將主要針對前期區域政策中主要規劃出臺配套措施，升級原有地方性區域發展規劃。另外，預計未來的區域政策將更多打破原有的行政區域劃分，按主體功能區設想進行區域發展整體規劃。
復雜環境令貨幣政策不會輕言退出。從歷史看，刺激政策退出會加劇市場波動。但展望2010年，我們認為這種負面影響將會低于預期，主要是因為：市場環境大為改善，多重作用累加的效果難以重現；2010年難以再現2003-2004年固定資產投資增速過熱的情形，因此政策調控力度不會過強；企業業績將從金融危機中逐步好轉，業績穩步上升將在一定程度上對沖政策退出的負面效果。總體來看，2010年政策一旦退出，在短期將對市場帶來負面影響，但這種負面影響會小于上輪政策退出。
經濟繁榮改善市場環境
業績面改善將不斷穩固資本市場基礎。從歷史看，物價指數觸底回升，但仍然處在較低位置，利率維持在較低水平，這時股票是首選的配置資產。而只有隨著通脹和資產價格逐漸上升，經濟進入加息周期，股市的長期向上趨勢才會結束。在自上而下的業績預測中，我們判斷全市場業績增速將逐季回升，2009全年凈利潤同比增速約在27%左右，2010年約為25%，2011年約為20%。從單季利潤增速來看，2010年一季度是利潤增速的頂峰，之后將逐漸回落。
自下而上推算，目前中信覆蓋了417家重點上市公司，占A股市場總市值的80%左右。依據我們自下而上的匯總，所有覆蓋上市公司2010年業績增速約為29%，2011年約為20%。從分季節角度看，明年一季度是利潤增速的最高點，之后業績逐季回落。
資金面存在偏緊擔憂。在資金需求方面，綜合考慮IPO融資、增發的資金需求，以及資本監管可能帶來的銀行融資需求，預計2010年資本市場的總融資需求可能達到5000-7000億元的規模。另外，未來兩年將有兩個非流通股解禁高峰期，一個是今年12月份到明年1月份，理論解禁市值約1萬億元；另一個是2010年的10-12月份，理論解禁市值約3.6萬億元。但考慮到多數公司，特別是一些銀行、石化、保險、煤炭等公司股東多為國有控股，大股東減持的壓力可能低于預期。
在資金供給方面看，對國內新入市資金規模仍不能持過高期望。以2009年為例，新基金發行2974億份，但老基金前三季度的凈贖回就達到了2433億元，兩者相抵，增量資金基本平衡，這與2007年差異非常大，2007年新基金發行5794億份，老基金申購也達到了11527億元。此外，居民儲蓄活期化可能與微觀企業業績相關。根據央行2009年三季度城鎮居民儲戶問卷調查來看，居民投資意愿連續4個季度攀升，但絕對額仍低于2007年情況，考察2007年市場上漲的原因，我們認為2007年業績上升對居民入市起到了重要作用，如果2010年微觀企業業績提高非常顯著，或將提高儲蓄資金入市積極性。綜合來看，未來半年A股市場的資金面偏緊，再融資壓力較大，新增入市資金難以爆發性增長。
關注上游和下游
總體而言，從今年12月份到明年一季度，我們認為A股市場環境都會比較樂觀，期間GDP、企業業績增長都會快速回升，CPI在出現向上拐點后對資金也會呈現正面刺激作用。但二季度中后期需要謹慎，季度GDP增速微幅回落、業績增速回落及通脹上升都可能會加大預期敏感變化，從而帶來股指波動。在行業配置方面，建議關注上游和下游，階段配置中游。
周期類股票。投資時鐘是分析傳統經濟發展模式下投資的常規方式，也是我們選擇短期行業配置的重要方法。根據中信宏觀組預測，2010年中國經濟將由復蘇向繁榮過渡，2010年GDP增速預計為10.1%，CPI增速預計為2.6%，即在2010年一季度前GDP和CPI同比增速將同步向上。在此背景下，我們判斷鋼鐵、化工、建材、銀行、航運、航空等周期價值型行業的投資價值將會凸顯。
美元的影響。美元成為套息貨幣的根本原因在于，美國為了救助國內經濟和失業情況而無暇他顧，將在較長時間內維持低利率，我們判斷未來6-12個月美元指數運行區間為70-77。未來美元流動性對商品市場和新興市場的影響機理將從2009年的美元單邊下跌轉換到“美元套息交易”。從國內投資配置來看，我們認為這將利好貴金屬和新興市場銀行體系。
主題投資。首先，消費主題。中國的失衡首先是投資、出口和消費之間的失衡，無論是從短期還是從長期來看，消費領域都蘊涵巨大投資機會。其次，低碳主題。2010年更看重成長的確定性，全球資本在行業配置角度對新興能源和節能技術領域的投資將不斷增強。第三，區域主題。從區域發展的大局出發，新疆由于獨特的地理位置、豐富的能源資源，未來將擔當西北地區發展的領頭羊；今年11月，國務院批復同意天津市調整濱海新區行政區劃，成立新的濱海新區，天津濱海新區行政體制改革序幕開啟，這將成為濱海新區加速全面發展的催化劑。
從上文的三個層次，結合自上而下和自下而上的選擇，我們重點推薦黃金、銀行、煤炭、零售、醫藥、航運和鋼鐵七大行業，以及低碳經濟、區域經濟這兩大主題。 |