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2009年9月底，經美元指數調整，由于美元國際購買力下降給中國外匯儲備造成的資本損失已經超過5000億美元
資本損失（Capital Loss）是一個財務概念，是指投資者對特定資產高買低賣而造成的財務損失。即使投資者仍持有某資產，而該資產的市場價值相對于下跌，也會給投資者造成資本損失。
中國央行在外匯儲備問題上的潛在資本損失包括兩類：第一類是外匯儲備資產的市場價值下跌。例如，目前中國央行持有數千億美元美國國債。美國國債收益率曲線上揚，將造成存量美國國債的市場價值下降，從而給債權人帶來資本損失；第二類是外幣對本幣貶值而造成的資本損失。由于中國央行的資產負債表是以本幣計價的，且中國央行存在大量的外匯凈資產，因此外幣對本幣貶值將在中國央行的資產負債表上造成資本損失。本文主要討論第二類資本損失，即匯率變動造成的資本損失。
截至2009年9月30日，中國央行資產負債表顯示，央行總資產為人民幣22.2551萬億元，其中外匯資產為人民幣16.6461萬億元，約占總資產的75％。負債方的國外負債為人民幣747億元，與總資產的比率不到0.5％，與外匯資產相比幾乎可以忽略不計。
作為一個國際債權人，中國政府的對外資產依然用外幣計價，這導致顯著的貨幣錯配。如果人民幣對主要貨幣升值，那么央行資產負債表上的資產方收縮幅度將遠大于負債方收縮幅度，從而形成顯著的資本損失。
更嚴重的資本損失可能發生在未來。由于美國不斷擴大的雙赤字，不排除未來美元出現大幅貶值的可能性。
美元匯率變動給中國央行造成的資本損失將產生兩個后果。
其一，中國央行資產負債表的資產方收縮幅度大于負債方，資產負債表的再度平衡要求央行補充新的資產，或者要求央行削減負債。如果央行負債的削減涉及基礎貨幣的變動，這會形成通貨緊縮的壓力。
其二，資本損失最終將演變為財政壓力。政府將不得不通過增稅、減少財政支出或者印刷鈔票的方式來彌補資本損失。
此外，由于中國外匯儲備規模已經顯著超過充分與適度的水平。外匯儲備還因此具備國民儲蓄的性質。而如果從國民儲蓄的視角看，外匯儲備管理的目標就是實現外匯儲備國際購買力的保值增值。
這種國際購買力可以用一籃子貨幣或者一籃子商品來衡量。一籃子貨幣權重可以用中國進口額的市場分布來制訂，而一籃子商品也可以用中國進口額的商品分布來制訂。
如果以美聯儲公布的美元貿易加權指數來調整中國外匯儲備存量，并進行對比，可以發現，在2003年之前，調整前后互有高低。但自2003年隨著美元有效匯率步入一個較長的貶值時期，用美元指數調整后的中國外匯儲備存量開始持續低于調整前的外匯儲備存量，且差距越來越大。截至2009年9月底，這一差距已經超過5000億美元。這也可以被理解為，由于美元國際購買力下降而給中國“國外儲蓄”造成的資本損失。
另外，以國際油價衡量的外匯儲備國際購買力波動非常劇烈。比如，近期原油價格大幅攀升，即意味著中國外匯儲備購買力的下降。
央行的資本損失既可能沖擊國內貨幣政策，也會加劇財政負擔。為了緩解央行面臨的潛在資本損失，筆者建議：
第一，中國政府應從流量上抑制外匯儲備的進一步增長，這意味著要調整目前的出口導向與引資導向的發展策略，增強人民幣匯率形成機制彈性，以及加速要素市場價格改革。
第二，中國政府應從存量上加快外匯儲備資產的多元化，包括將美元資產轉變為其他幣種資產，以及將債權性金融資產轉變為股權性金融資產甚至實物資產。如果央行本身不方便實施外匯資產多元化，中國政府可以考慮繼續使用通過財政部發債，然后用發債所得資金與央行外匯儲備資產置換，將央行持有的外匯儲備資產轉變為政府持有的主權外匯資產后，再進一步進行多元化經營的中投模式。
這里顯得頗為悖論的一個問題是，為遏制外匯儲備的繼續增加，有必要增強人民幣匯率形成機制的彈性，也就意味著讓人民幣升值。然而，人民幣升值本身就會加劇中國央行的資本損失。換句話說，中國政府用于降低未來央行資本損失的努力，會造成當前央行的資本損失。
應該怎樣看待這個問題呢？如果目前不進行匯率調整，而放任外匯儲備存量繼續增長，一旦未來不得不調整人民幣匯率，屆時造成的資本損失規模更大。因此，我們不能用人民幣主動升值會加劇央行資本損失為由，反對通過人民幣升值來改善中國經濟的外部失衡，抑制外匯儲備的進一步上升。在最小化中國央行資本損失的問題上，晚升值不如早升值。
（作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所） |