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央行公布 9 月份金融運行數據： 9 月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為58.54
萬億元，同比增長29.31%，狹義貨幣供應量(M1)余額為20.17 萬億元，同比增長29.51%；8 月份金融機構人民幣各項貸款5167 億元。
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月份新增人民幣貸款5167 億，高于約為3000 多億的市場預期，但比我們的預期略低，原因是上半月由于信貸投放過快，貨幣當局及時介入所致。
信貸超預期的原因
此前我們分析認為，年內剩余月份信貸增長很難如市場預期的在低水平上徘徊，其主要原因是，從微觀層面上看，無論居民戶貸款（主要是以住房抵押貸款為主的中長期貸款），還是非金融機構的中長期貸款，都將保持在1500
億元和3500 億元左右，只要票據融資到期壓力不大，新增貸款則很難持續低水平增長。
從 9 月份數據來看，居民戶貸款居民2793
億元，其中消費性2114 億元；而居民戶中長期貸款為2000
多億元，反映了雖然房地產銷量雖沒有環比較大增長，但住房抵押仍保持平穩增長。居民戶貸款由消費性貸款和經營性貸款兩大部分構成，經營性貸款在政策的支持下，年內變化不會很大，居民戶變動較大的是消費性貸款，而消費性貸款主要是房貸和車貸，其中主要是房貸。從消費性貸款每月數量來看，其波動跟房地產的銷售完全正相關，而且基本上沒有時滯。四季度地產銷售肯定將低于二季度，但房貸等消費性貸款月均仍將保持在1000
億元以上，因此，居民戶貸款每月新增量將保持在1500
億元左右。僅從這點可知，年內剩余月份信貸增長不會很低。
其次，從非金融機構中長期貸款來看，今年1-8 月份，除了3 月和6
月有“沖時點”因素外，中長期貸款較為平穩地維持在3500-4000
億元之間，上下浮動不大的主要原因，顯然是與今年主要以投資拉動經濟增長方式緊密相關，在私人投資還沒有跟進的情況下，投資主體主要是政府（包括地方政府），因此，由于項目的有序推進，投資金額必然波動較小，使得對中長期貸款需求亦波動不大。我們認為未來幾個月內，中長期貸款增長仍將維持在3500-4500
之間，這是由政府計劃投資對銀行配套資金需求所決定的，也決定了剩余月份信貸很難繼續回落。
四季度信貸仍將超市場預期
市場普遍認為，進入四季度后，隨著各家銀行全年信貸任務的普遍完成，信貸規模將進入自然回落的過程，四季度很難達到一萬億水平，甚至如前幾年格局，四季度不高于5000
億元水平，而銀行業關注重點更多轉向貸款執行利率。隨著可貸資金的減少，貸款利率的上浮應該是必然的，貸款利率環比上升的情況得到了延續。但我們認為四季度信貸投放仍將有望超出市場預期，月均有望接近5000
億元，全年超10
萬億可能性極大。其主要原因，一方面如上文所分析的，另一方面，今年信貸增長完全不同于往年，不能以往年經驗來推測四季度信貸增長。
雖然銀行即使超預期完成全年目標，各金融機構仍有極高的放貸欲望，這是銀行一貫的非理性行為的必然。但也必須看到，也正是因此原因，貨幣當局一直給予嚴厲的“窗口指導”，尤其是9
月份上半月，突出反映出我國存款機構從來就沒有理性過。但由于經濟的持續好轉，預計三季度GDP
增速將達到9%以上，在這種局面下，貨幣當局將會更加嚴厲控制各金融機構四季度的放貸金額。但即使如此，四季度月均仍有望超4000 億元，全年超十萬億。
MI 增速反彈反映經濟向好
9 月份M1 增速為29.51%，首次超過M2 增速。M1
增速的持續快速反彈，反映了宏觀經濟的持續向好，因此雖然信貸月度新增量雖較前期有較大幅度的下降，但由于經濟的持續回升，企業與居民對經濟的信心不斷增強，微觀個體的經濟活躍程度不斷增強，定期活期化的趨勢不斷加強，使得M2在高位增長放緩的情況下，M1持續攀升。
M1的快速增長放映了流動性雖然遠遠比不上上半年極度寬松的局面，但目前仍處于合理偏寬松的狀況。
（作者單位：國信證券）
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