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持續(xù)兩周反彈后，市場(chǎng)最近兩周又出現(xiàn)調(diào)整。在這個(gè)過(guò)程中，看空的氣氛又開始彌漫。多數(shù)人認(rèn)為，流動(dòng)性制約是近期市場(chǎng)走軟的重要原因，而且將繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)形成負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)對(duì)了一半，也就是說(shuō)，在前期市場(chǎng)回落的過(guò)程中，市場(chǎng)流動(dòng)性降低是重要的驅(qū)動(dòng)因素；但是，未來(lái)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的作用將逐漸式微，這是由了流動(dòng)性將趨于平穩(wěn)、以及流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)的邊際效用將逐步遞減兩方面來(lái)決定的。考慮到市場(chǎng)估值和經(jīng)濟(jì)逐級(jí)走好的雙重驅(qū)動(dòng)力，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)總體的牛市格局并未改變，而最新的央行調(diào)查結(jié)果更凸顯出資產(chǎn)價(jià)格暴漲的風(fēng)險(xiǎn)，而不是調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)前應(yīng)逢低吸納好股
從周末的央行調(diào)查結(jié)果看，資產(chǎn)價(jià)格暴漲的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
其一：投資意愿大幅增長(zhǎng)，新增資金虎視眈眈。
從最新央行3季度全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查情況看，有投資意愿的居民比例達(dá)到41.6%，為連續(xù)第三個(gè)季度攀升，這三個(gè)季度已累計(jì)提高12.5個(gè)百分點(diǎn)。這一比例已接近2007年3季度44.3%的歷史高點(diǎn)。我們都知道，2007年3季度央行當(dāng)時(shí)公布該數(shù)據(jù)時(shí)，滬綜指的點(diǎn)位在5500點(diǎn)左右，隨后的10月中旬，滬綜指就見到了歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)，隨后出現(xiàn)了70%跌幅的大熊市。
那么，我們今天是否面臨同樣的境地？當(dāng)然不是，因?yàn)?007年3季度滬綜指的動(dòng)態(tài)市盈率在50倍左右，而當(dāng)前市場(chǎng)動(dòng)態(tài)市盈率僅為16倍。也就是說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)處在流動(dòng)性充裕，但估值偏低的局面下，這不僅不是市場(chǎng)見頂?shù)臉?biāo)志，反而是資產(chǎn)價(jià)格可能暴漲的前兆。
其二：房市倒逼性需求再度出現(xiàn)。
調(diào)查還顯示，目前城鎮(zhèn)居民對(duì)房?jī)r(jià)滿意度在下降，有超過(guò)六成（65.2%）的城鎮(zhèn)居民認(rèn)為當(dāng)前房?jī)r(jià)"高，難以接受"，環(huán)比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)；但對(duì)第四季度房?jī)r(jià)，41.5%的居民預(yù)期將上升，環(huán)比大幅提高16.2個(gè)百分點(diǎn)；而且，居民購(gòu)房意愿沒有因?yàn)椴粩嘞陆档姆績(jī)r(jià)滿意度而停滯，而是繼續(xù)上升。預(yù)期未來(lái)3個(gè)月準(zhǔn)備購(gòu)房的居民比例為17.1%，上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。
這個(gè)情況表明當(dāng)前樓市正在出現(xiàn)一種“倒逼性需求”——盡管感覺價(jià)格高，但不得不買進(jìn)，因?yàn)閾?dān)心房?jī)r(jià)繼續(xù)走高。這和我們?cè)?006年、2007年觀察到的情形非常相似。這種“倒逼性需求”的出現(xiàn)，會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)存在繼續(xù)攀升的風(fēng)險(xiǎn)。這就要求我們投資者也好、監(jiān)管層也好，應(yīng)該對(duì)這種可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，做出相應(yīng)的對(duì)策，進(jìn)而減小風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的危害。就我們股民朋友而言，事實(shí)上現(xiàn)在不需要擔(dān)心大盤會(huì)下跌到哪里去，反而是應(yīng)該考慮逢低吸納優(yōu)勢(shì)上市公司股票，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。
辯證看待兩重憂慮
當(dāng)前投資者普遍感覺的調(diào)整壓力來(lái)自于兩方面：一是房地產(chǎn)是否出現(xiàn)了拐點(diǎn)；二是流動(dòng)性是否將制約大盤走高。我們認(rèn)為要辯證看待這兩重憂慮：
首先，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)并未出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。判斷拐點(diǎn)不能看一時(shí)一地的地產(chǎn)成交狀況。盡管當(dāng)前房?jī)r(jià)環(huán)比出現(xiàn)微調(diào)，但與去年同期相比，價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)期望，而且成交量有大幅提升。更為重要的是，地價(jià)的走高根本就不支持房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。今年以來(lái)，全國(guó)的房屋施工面積、房屋竣工面積和住宅竣工面積都在逐月提高，說(shuō)明市場(chǎng)是在回暖，而不是相反。此外，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)從3月的94.74回升至8月的100.08。這些因素都表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇更加強(qiáng)勁了。
其次，流動(dòng)性趨緊不改市場(chǎng)牛市格局。
流動(dòng)性比上半年要緊，確實(shí)是事實(shí)。各種資金利率的上升已經(jīng)表明了市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊。下半年民間的借貸利率，銀行貼現(xiàn)利率，回購(gòu)利率等都比上半年出現(xiàn)了明顯的上升，比如一年期的銀行間加權(quán)回購(gòu)利率從今年2月份的1.58%上升到8月底的2.76%，最近回落到2.16%的水平。不過(guò)，這一利率水平依然要比08年平均水平低出50%。不過(guò)，流動(dòng)性趨緊不改市場(chǎng)牛市格局，因?yàn)椋磥?lái)流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的作用將逐漸式微，這是由了流動(dòng)性將趨于平穩(wěn)、以及流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)的邊際效用將逐步遞減兩方面來(lái)決定的；與此同時(shí)，估值和經(jīng)濟(jì)基本面依然支持市場(chǎng)走高。
特別是從估值來(lái)看，當(dāng)前A股估值僅比H股估值高出12%，這一比價(jià)水平是歷史上最低的。而且，當(dāng)前A股股票的動(dòng)態(tài)估值比美國(guó)還要低。當(dāng)前，滬深300指數(shù)對(duì)未來(lái)12個(gè)月預(yù)期收益的市盈率為16.5倍。而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率為17.5倍，摩根AC世界指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率為17.4倍。
同時(shí)，從股票、債券、房產(chǎn)三大類資產(chǎn)收益率對(duì)比的情況來(lái)看，股票也處在最有利的位置上。當(dāng)前股票收益率超過(guò)5%（市盈率倒數(shù)），十年期國(guó)債收益率水平僅為3.54%，房產(chǎn)收益率（租金收益率）僅為3%。這樣看，股票市場(chǎng)依然是最好的投資場(chǎng)所。所以，當(dāng)前A股市場(chǎng)估值和經(jīng)濟(jì)基本面依然支持市場(chǎng)走高。
（作者為中證投資首席分析師） |