近日深市順發恒業等幾只借殼股在上市首日股價飆升，再度引發人們對借殼上市問題的深思。
早在2004年，美國證監會針對OTCBB市場買殼暴露出的一系列問題，采取措施嚴控財務報告不實企業通過借殼上市進入美國市場。比如規定自當年8月起，買殼公司財務報表由此前的抽查變為全部審查。在香港市場，為規范借殼上市，2004年專門修改《上市規則》，規定在向殼股注資時，計算注資的資產、代價、盈利、收益、股本與殼股原有數值的比率，在達到“非常重大的收購事項”的百分比界限（100%或以上）時，構成控制權變動的某項資產收購或某連串資產收購，被視為反收購行動，上市發行人當新申請人處理，注資須滿足上市條件且需經等同新公司上市的審批程序。
香港市場過去對白武士（即拯救問題上市公司的投資人）的買殼行為，都采取鼓勵措施，若上市公司向新股東收購的重大資產不能滿足首次上市要求，均可向交易所申請豁免。但現在交易所不再向不合規則的“借殼”申請授予豁免，白武士的注資拯救行動也不例外。
應該說，買殼上市對殼公司和入主公司都有一定好處，是“雙贏”，但港交所認為如此繞道上市的方式對IPO上市企業不公平。IPO上市企業往往經歷繁瑣程序過程，而買殼后門進入方式則盤查不嚴，不少質素低劣的公司借殼上市后不銳意經營，反利用上市地位不斷供股（即配股）集資，甚至清盤倒閉，可看出所謂的“雙贏”是以整個市場全輸為代價來換取的。
A股市場為規范借殼上市行為，2008年專門出臺《上市公司重大重組管理辦法》，但制度漏洞依然明顯。首先是“小殼裝大資產”問題。不管擬入主公司有多少資產，只要通過定向增發巨量股票，什么資產都可往里塞，且不少是作價過高，由此產生巨量成本極低的新“大小限”，這為將來整個市場的安全運行埋下隱患。其次是借殼上市的內幕交易行為難以控制。盡管《重組管理辦法》對重組方面信息管理有原則性規定，但現實中約束效果很弱。面對其中可能存在的數倍甚至十幾倍的內幕交易暴利，不少內幕消息知情人想方設法提前潛伏，有的入主公司還參與二級市場埋伏，由此殼公司股票交易量在消息公布前往往出現異常。
借殼上市對公司高管人員誠信機制和問責機制形成重大挑戰。《公司法》第148條規定“董事、監事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規和公司章程，對公司負有忠實義務和勤勉義務”，但由于公司重組導致的股價暴漲讓人感覺天上總能掉餡餅，投資者利益似乎和公司本身經營好壞關系不大，對運營困難的公司，投資者甚至巴不得它趕緊垮掉，好有重組機會；原來公司管理者不僅不用承擔虧個底朝天的責任，還合理合法獲得了賣殼收益。由于投資者缺乏嚴格要求和追究公司管理人員的動力，市場激勵約束機制和問責機制嚴重缺失，也使得重組后的新公司難有作為，殼公司重組后再重組也就不足為怪。
純粹資本運作的買殼上市，對市場
“三公原則”構成了嚴重威脅。通過IPO方式上市與通過借殼上市所要求的條件或標準畢竟有相當大的區別，但上市后公司獲得的再融資權利、所產生的大小限將來解禁拋售權利也一樣，買殼上市方式其實侵占了IPO為整個市場所貢獻的制度溢價。在買殼上市過程中，公司和中介機構的自由運作空間更大，公眾對如此暗箱操作更難實施有效監督，在這種必然的信息不對稱下，內幕交易也就得以產生和形成，既形成社會不公，也易滋生腐敗。
A股市場IPO雖然暫停了很長時間，但資產重組買殼上市卻照樣如火如荼，這促成了殼公司在市場反受追捧的反常現象。投機可以暴富，老實本分進行投資其收益反不明顯，從而將市場進一步引入過度投機。
為整肅市場秩序，筆者建議：要嚴控純粹資本運作的跨行業借殼上市。可以比照香港市場，一旦企業重組所注入資產的凈值、或所貢獻的盈利、或增加的股本為原殼股各指標的一倍或以上，要恢復上市就須當作新公司上市處理。注資既要滿足新上市所需各項條件，還需經等同新公司上市的審批程序。
（作者系資深經濟研究人員，現居秦皇島市） |
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