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 在奧巴馬政府落實多項改革措施后，美國經濟似乎略有起色。過去一個月中，美國多項經濟指標的表現優于預期。剔除汽車后的零售額回穩、消費者信心指數略有改善；2月新屋開工及建筑許可數反彈，暗示美國樓市正在筑底；長期國債利率在美聯儲公布購買長債計劃后應聲回落，信貸市場似有解凍跡象。二戰后在美國經歷的十次經濟衰退周期中，平均衰退期為10個月。本輪經濟衰退期始于2007年12月，迄今已持續15個月。道瓊斯指數作為美國經濟晴雨表，已率先體現投資者的相對樂觀情緒，從本輪熊市底部反彈超過20%。這不禁讓人猜想，在經過漫長黑暗之后，美國經濟是否已經看到隧道盡頭的曙光？
樓市有望提早復蘇，但難以推動經濟走出谷底
在奧巴馬新政中，穩定樓市是其日程表上的重要議題，多項穩定樓市措施已經出臺，包括問題資產救助計劃(TARP)、2750億美元的購房者償付能力與穩定計劃(HASP)、直接買進最高1.25萬億美元抵押貸款證券(MBS)等。
美國政府希望通過激活抵押貸款證券市場，降低按揭融資成本，讓更多家庭能夠負擔置業開支，讓更多貸款機構為“負責任”的業主發放按揭貸款，遏制房地產市場螺旋式下滑的勢頭。目前，美國有效按揭利率為5.20%，已從高位回落近1.5個百分點。供樓負擔指數也升至歷史高位。不可否認，美國政府多項刺激措施已取得相當成效，與年初相比，美國樓市的復蘇步伐相對較為明朗。
市場普遍認為，美國政府的最終目標是引導三十年期按揭貸款利率下降到4.5%。若此目標有效實現，樓市徹底回穩將可望提早到來。與傳統貨幣政策相比，美聯儲購買長期國債的聰明之處在于能夠直接影響長期利率。目前，長期國債利率的初步反應比較正面，短短數天內大幅回落40個基點至2.6%。
然而，美聯儲決定開動印鈔機全力為經濟增長護航，已引起市場對美國是否會以通脹、美元貶值削減債務的疑慮，長期國債利率在觸及2.5%之后又反彈向上。任何通脹預期的上升或資金外逃，都可能使美聯儲的努力化為烏有。而且，國債利率只反映無風險資產的資金成本，最終能否引導按揭貸款利率下滑，還涉及一個重要因素，即風險溢價。
行政主導的救市計劃屬于雙刃劍，近期通過的“強制執行”法案正好反映硬幣的另一面。該方案賦予破產法官修改貸款條款的權力，包括延長還款期及穩妥扣減債務價值等。對于銀行而言，按揭貸款的風險溢價取決于一旦借款人斷供，能否通過出售樓盤收回本金。在房價不斷下降的背景下，延長貸款期限相當于要求銀行承擔無抵押貸款風險，銀行只能把風險溢價與無抵押貸款(如信用卡貸款)看齊，這樣國債利率的下滑難以完全傳導到按揭利率的調整。
經過一輪猛烈調整后，美國房價目前只是回到了2003年的水平，相比2000年16.0萬美元的中位價，還存在相當距離。在就業及經濟低迷的情況下，潛在買家可能繼續觀望，延遲置業決定。盡管美國房地產市場已逐漸浮現長期投資價值，但是新房、二手房存貨升至歷史高位，供應量的降速尚未追上需求萎縮的速度，樓市尚處于尋找均衡點的階段。CME綜合房屋期貨指數顯示，美國房價將繼續走軟，至2009年第四季方能回穩。
消費似有回暖，但增長動力可持續性較差
在多項經濟數據的反彈中，最令人鼓舞的是代表美國經濟主體的消費動力指標，該指標似有回暖跡象。剔除汽車后的零售銷售在2008年下半年持續下跌之后，2009年連續兩個月出現按月攀升。
不過，從經驗數據看，美國經濟數據按月變化的波動幅度甚大，并且修訂后數據由正轉負的情況并不罕見，單以一、兩個月的經濟數據變化來總結經濟形勢，容易造成誤判。特別是年初數據一般易受季節性因素的影響，加上短暫刺激效應特殊因素的扭曲，投資者需格外審慎地看待首季經濟數據。
長期收入假設理論告訴我們，只有長期收入預期方能改變居民的消費行為。也就是說，任何對消費動力持續復蘇的寄望，都必須基于收入及就業市場狀況的結構性改善。
但是，危機爆發至今，美國居民收入及就業前景并無太大起色。非農業就業職位在過去12個月削減了430萬個以上。美國勞工局調查顯示，就業市場已由停止招聘向大幅裁員惡化。盡管職位跌幅減少，裁員高潮可能已經過去，但經濟衰退的后遺癥未完全消失、信貸泡沫未被擠盡，廠商招聘步伐將遲疑。
最樂觀的預測是，美國將回到20世紀90年代及本世紀初曾出現的“無就業復蘇”。在這兩次衰退中，美國經濟之所以能夠快速走出“無就業復蘇”陰霾，主要因為格林斯潘超低利率刺激經濟、消費者和房屋買家可輕松獲得貸款所致。
反觀當前，美國消費者需要更多資金去修補其千瘡百孔的資產負債表。在收入水平不斷下滑的狀況下，重建儲蓄、去杠桿化的重責，只能由財富增值或縮減開支來承擔。但是，美國資產市場正經歷大蕭條以來最嚴峻的沖擊，美國家庭凈資產值以破紀錄速度收縮。因此，美國經濟再平衡過程只能依靠縮減開支來完成。以目前美國家庭債務占GDP比率及個人儲蓄率與20年平均比較，美國經濟再平衡不過剛剛開始，縱使消費開支可能在2009年首季環比正增長，但反彈幅度仍將非常疲弱。在美國消費者負債杠桿得到實質性改善之前，判斷消費需求反彈并帶領美國經濟走出衰退，目前仍然言之尚早。
美國財政政策難以刺激經濟持續復蘇
次按危機爆發后，各國經濟步履蹣跚，為了重振經濟，凱恩斯主義再次大行其道。美國政府最近通過了《美國復興與再投資法》草案，對總值7870億美元的經濟刺激計劃進行細化和修改。市場憧憬政府開支能夠替代私人消費動力，然而筆者對美國財政政策能否刺激經濟持續復蘇持保守態度。
(一)
美國的財政政策只能撫平經濟周期的波幅，無助于調整經濟結構及啟動上升周期。美國經濟在90年代儲貸危機及2000年科技泡沫危機后迅速復蘇，是政府干預而不是市場的自我調整所致，結果吹起了另一個更大的資產泡沫。美國政府加大投資只是在走老路，把消費換成投資，高度依賴外來資金的增長模式并無轉變。政府試圖以財政刺激重建昔日輝煌，而非大幅改革，這只會拖延經濟調整的時間，最終醞釀更大泡沫，為日后危機埋下種子。
(二)
從技術層面看，美國政府短期內投入的資金規模有限。實際上，美國政府在2009年的投入只有1850億美元，占GDP的1.3%，其余6000億美元均在2010年及以后數年分攤。而且，部分有關教育的資助和保健保險等項目，并非新增開支，對經濟刺激作用最大的基建項目投資在2009年只有大約50億美元的投入。
(三)
美國財政政策存在漏出效應，大大削弱財政杠桿。美國經濟研究局就2008年首輪退稅措施效果的分析發現，80%的退稅留作儲蓄、減債之用，只有20%用作消費。另一方面，歐洲國家考慮到財政刺激只能用于進口產品，而非推動本地就業，對美國擴大財政刺激的要求反應冷淡。事實上，白宮現任經濟顧問羅默的研究認為，礙于種種因素，在美國過去的八次衰退當中，財政政策在結束衰退上僅起到極為輕微的刺激作用。
目前，美國采取以政府支出推高杠桿、抵消私人去杠桿影響的策略。當民眾更多地期望得到政府援助、花更多精力去爭取政府資金而非增強競爭力時，整體經濟活力將隨之下降。凱恩斯主義路線無助于提升經濟效率以及改革亟需調整的經濟結構。因此，美國經濟增長的可持續性存疑。
信貸市場好轉仍有變數，削弱宏觀政策的作用
信貸市場是現代經濟體系的血液，在信貸渠道修復前，財政及貨幣政策都發揮不了多大作用。信心比黃金和貨幣重要，過去半年美聯儲不停地擴大資產負債表規模，但是成效不彰，正是因為市場欠缺信心，資金無法重新流轉起來。
為“大得不能倒下”的銀行注入資本，是建立信心的最直接方法。雷曼倒閉后，美國政府為了不再讓任何一家大型金融機構倒閉，向奄奄一息的大銀行直接輸血。救援方案有效地止住了市場恐慌，降低金融體系崩潰的風險。但是，僅僅維持生命并不夠，銀行資產負債表上還存在大量壞賬，堵住了正常的信貸血液循環。一些銀行從TARP中獲得的資金只放在美聯儲賬戶中，而非放貸出去；更多銀行變為“僵尸銀行”，商業活動遲遲未能正常運作起來。從各類信貸工具與國債間的凈息差看，目前只有美國直接介入的板塊有所解凍，如機構債券。ABS、CMBS等產品息差仍處于雷曼崩盤后的高位，顯示占信貸市場半壁江山的證券化尚未重新流轉。
美聯儲的調查顯示，盡管政府已盡力向銀行提供流動資金，但貸款標準仍然相當嚴格。目前為止，美國政府僅僅避免了大型銀行再發生倒閉，而未真正實現“資本重整”，即提高金融機構資本充足率水平至足以安心放貸的水平。要讓金融體系重新恢復正常功能，先要除掉“有毒”血栓。美國政府最終沒有選擇國有化道路，而是希望通過公私協同投資計劃，以“私人資本、公共杠桿”的模式，吸引私人投資者參加銀行問題貸款和證券的剝離，從而撬動最高一萬億美元的有毒資產，為活躍信貸市場創造條件。
毫無疑問，剝離有毒資產是真正實現資本重整的重要一步。美國財政部通過保證、貸款、杠桿，充當有毒資產的保護傘，向私人投資者免費提供認購權證。私人投資者資金參與競投、抬高報價的誘因大大提升。雖然美國政府聲稱不愿意為貪婪的銀行家提供補貼，但這種做法仍是以注資之外的另一種方式向問題機構輸血、填補資產負債表虧空。這對納稅者肯定不是福音，但對受壞賬困擾的金融機構是期待已久的利好消息，投資者紛紛用腳投票，推動股市持續反彈。不過，熱情消退過后，有關計劃的執行依然存在不少變數。
(一)
問題機構愿不愿意售出有毒資產。在政府提供杠桿下，私人投資者的參與熱情雖高，但其開出的收購價不可能回到以往的虛高水平。對尚未為壞賬提足減值撥備的銀行而言，出售有毒資產將出現損失，對資本基礎造成沖擊，而當市場回穩后卻無法享受好處。花旗銀行總裁公開表示，在“人為低位”下出售有毒資產，是不負責任的處理手法。對已作大幅撥備的銀行而言，財務會計準則委員會正準備修改依市值計價的會計準則，銀行留住有毒資產可望獲得回撥，這將降低金融機構參與出售有毒資產的意愿。
(二)
財政部只是在TARP內預留750—1000億美元，用于收購銀行的問題資產。以公私合資比例各半計算，所能包攬的有毒資產數目只有2000億美元。聯邦存款保險公司的出資能力相當有限，存款保險基金少于500億美元。目前美國銀行業的壞賬損失遠不止于此。財政部很可能需向國會爭取后續撥款，一旦國會不同意或削弱撥款規模，意味著競投價格將相應下滑，這將為清理壞賬計劃添上不明朗因素。
(三)
即使撇開最終成效不談，從估值到真正買入壞賬，將涉及國會議員、問題機構及私人投資經理等三方的角力，落實計劃執行將涉及較長時間，很可能需要到2009年第四季甚至2010年方能全面啟動，短期內難收立竿見影之效。
總之，經過消費泡沫推動的10年繁華，雷曼兄弟倒下象征舞會的最后一支探戈已經完結。美國消費者將面對為期數年的縮減開支，才可能取得經濟再平衡。美國經濟最壞的情況是陷入漫長衰退與通縮共存，最樂觀的情況是回到趨勢性增長并見溫和通脹，基本預測則是陷入較長衰退但幸免于持續通縮的惡性循環。近月的經濟指標顯示，美國政府新政措施已取得一定成效，顯示美國經濟正朝著基本預測、而非最壞情況發展。西方過度消費、東方過高儲蓄是難以克服的慣性，GDP按季跌幅收窄遠遠談不上經濟的可持續復蘇。美國經濟目前不過是踏出重返復蘇軌道的第一步，在出現新的增長點前，要達到真正意義的復蘇，恐怕還有漫漫長路。
作者單位：中國銀行(香港)有限公司發展規劃部 |