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實(shí)體企業(yè)從事套保是在毀滅自己
    2009-04-09    作者：葉檀    來(lái)源:每日經(jīng)濟(jì)新聞
    一個(gè)流傳已久的錯(cuò)誤觀念是，企業(yè)從事套保可以鎖定成本，降低損失。但從去年、今年披露出來(lái)的案例看，多數(shù)企業(yè)受損而非得益。除非套保盈利的企業(yè)全都悶聲不響，而虧損的企業(yè)在那兒大叫大喊，要求國(guó)家補(bǔ)貼。
　　術(shù)業(yè)有專攻，企業(yè)就應(yīng)該從事自己所擅長(zhǎng)的行業(yè)，降低成本提高效率成為行業(yè)中的翹楚，自然會(huì)有投資者慧眼識(shí)珠，給予這些企業(yè)準(zhǔn)確的估值。如通用汽車(chē)、GE，事實(shí)上我們很難把從事套保的企業(yè)當(dāng)作真正的實(shí)體企業(yè)，他們龐大的表外資產(chǎn)、他們購(gòu)買(mǎi)的那些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品最終毀滅了自己。當(dāng)投資者在投資時(shí)，以為自己投資的是一家火鍋店、一家軟件企業(yè)，不料卻是為一個(gè)外行的投資公司買(mǎi)單，隱形風(fēng)險(xiǎn)莫此為甚。投資者為什么不去投資真正一流的股權(quán)公司以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)呢？顯然，其中出現(xiàn)了信息傳導(dǎo)的失誤和真正的錯(cuò)配。
    以中信證券為例，他們大手筆購(gòu)買(mǎi)的外匯結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品偏離了實(shí)體主航道，購(gòu)買(mǎi)股票者是在為未曾披露、不曾預(yù)料到的外匯風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單。
　　再以東航和國(guó)航為例，為了鎖定燃料油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在石油價(jià)格高達(dá)每桶140美元的時(shí)候，買(mǎi)入了行權(quán)價(jià)格為140美元的石油看漲期權(quán) （俗稱C140），允許他們?cè)谟蛢r(jià)上漲超過(guò)140美元時(shí)，仍然以140美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)石油。為了支付購(gòu)買(mǎi)C140的費(fèi)用，他們賣(mài)出了若干個(gè)允許其他投資人在油價(jià)跌破60美元時(shí)，仍然以每桶60美元的價(jià)格向他們拋售石油的權(quán)利（簡(jiǎn)稱P60）。
　　在簽約的當(dāng)時(shí)，看上去是一筆理性的投資，油價(jià)正在向每桶200美元的高位攀升，絕對(duì)不可能跌到60美元以下。并且，按照上一年度的航空市場(chǎng)占有量，兩家公司制訂了套保的數(shù)額，以鎖定公司下一個(gè)年度的用油成本。看似非常理智的套保策略，在2008年遭遇重大打擊，油價(jià)在2008年下半年大幅下跌，最低到達(dá)每桶34美元。油價(jià)一跌，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)緊縮期到來(lái)，航空市場(chǎng)驟然萎縮，原有的用油量遠(yuǎn)超過(guò)兩公司的實(shí)際用油量。導(dǎo)致兩公司不得不承擔(dān)雙倍的損失，高峰時(shí)期損失均超過(guò)80億人民幣。
　　那些事后諸葛亮認(rèn)為是兩公司的套保比例不對(duì)，風(fēng)險(xiǎn)太大，他們認(rèn)為，存在著事先確定一個(gè)理智的套保比例，并且這個(gè)最先套保比例（華爾街稱之為對(duì)沖比例）能夠使得兩個(gè)公司在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)下獲得更大的收益，或者在獲得相同收益的情況下承擔(dān)更小的風(fēng)險(xiǎn)。
　　好了，如果說(shuō)兩家公司以往的套保比例不對(duì)，事后諸葛亮們是否應(yīng)該拿出一個(gè)合適的套保比例的計(jì)算方法呢？他們能夠預(yù)知明年的航空市場(chǎng)需求量嗎？他們能夠預(yù)知下個(gè)季度燃料油期貨價(jià)格嗎？如果不能的話，他們從哪兒得到這么一個(gè)精確的套保比例呢？連國(guó)際一流的長(zhǎng)期資本管理公司都不行；他們過(guò)于相信資產(chǎn)組合，沒(méi)有經(jīng)受住俄羅斯國(guó)債風(fēng)波的沖擊，而轟然倒閉。
　　如果真有這種方法的話，我們實(shí)際制造了一臺(tái)合法的印鈔機(jī)，實(shí)體企業(yè)不用提高效率，不用降低成本，就可以通過(guò)資產(chǎn)組合的辦法（套保其實(shí)是資產(chǎn)組合的一種方式）源源不斷地從資本市場(chǎng)中吸納資金，產(chǎn)生交易利潤(rùn)。這臺(tái)印鈔機(jī)稍加改動(dòng)，就能夠成為物理學(xué)意義上的永動(dòng)機(jī)，大家躺在套保公式上吃吃喝喝就行了。
　　最近江西銅業(yè)又爆出套保巨虧，由于上市公司未給出詳細(xì)的交易數(shù)據(jù)，我們只能從粗略的資料中得知，他們是在上海期貨市場(chǎng)做多期銅，在美元上漲而原材料暴跌過(guò)程中出現(xiàn)重大損失。他們當(dāng)初無(wú)非是認(rèn)為，他們作為行業(yè)內(nèi)高效的企業(yè)，應(yīng)該具有戰(zhàn)勝原材料價(jià)格上漲、獲得正向的收益率的權(quán)力。但他們低估了美元上漲的形勢(shì)，高估了自身實(shí)力。實(shí)際上，如果他們真的對(duì)自己的生產(chǎn)效率充滿自豪，更好的辦法是在股價(jià)錯(cuò)誤時(shí)回購(gòu)自己公司的股票，給市場(chǎng)正確的信號(hào)，這才是對(duì)投資者、對(duì)公司最負(fù)責(zé)任的辦法，最終也會(huì)通過(guò)股價(jià)上漲獲得回報(bào)。事實(shí)上，就在期銅價(jià)格下跌時(shí)，國(guó)內(nèi)有色金屬上市公司尤其是銅業(yè)公司的股價(jià)還在上漲。
　　當(dāng)然，許多企業(yè)跨行業(yè)從事股權(quán)投資等業(yè)務(wù)，并且收益不錯(cuò)，如聯(lián)想投資公司就得到了股權(quán)投資行業(yè)的認(rèn)可。但聯(lián)想電腦與聯(lián)想投資公司顯然是兩回事，投資公司聘請(qǐng)了一流的專業(yè)人士執(zhí)掌，不會(huì)構(gòu)成對(duì)聯(lián)想電腦巨大的表外負(fù)債壓力。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果聯(lián)想電腦不存在，投資公司就只是一家專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)。柳傳志先生回到電腦主業(yè)，調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)力挽狂瀾是對(duì)的，他幸虧沒(méi)有頭腦發(fā)昏，試圖以套保來(lái)彌補(bǔ)實(shí)體的虧損。
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