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金融危機在全球的擴散過程
如果把2007年美國次貸危機稱為第一波，那么，2009年2月以來，國際金融危機已經出現第三次沖擊波：東歐成為重災區，表現為東歐國家貨幣危機，可能引發債務危機，并會沖擊西歐銀行。目前，金融危機從發達國傳染至新興市場經濟體，發源于美國的金融危機成為真正的全球金融危機。而前兩次沖擊波并未消停：第一波是2007年初爆發的美國次貸危機演變為系統性金融危機，還在美國愈演愈烈；第二波則是2008年9月后美國金融危機傳導至西歐銀行體系，演變為歐美金融危機。
2009年東歐貨幣貶值—債務危機風暴
2009年以來，東歐國家資本外逃加速與貨幣急劇貶值。第二波西歐金融危機導致東歐國家的凈私人資本流入急劇減少。據國際財務學會(IFF)預測，該地區的私人資本凈流入在2008年約為2540億美元，2009年將下降到300億美元。資本外逃加劇了外匯短缺和東歐各國貨幣集體貶值風暴。2008年8月至2009年2月18日匈牙利福林特兌歐元跌至歷史低點，波蘭茲羅提兌歐元也跌去了三分之一，捷克貨幣克朗跌了近10%，烏克蘭的格里夫尼亞跌了42.2%，俄羅斯盧布也對美元跌了32.2%。東歐卷入危機的原理、規模可能與1997年從泰銖貶值開始的亞洲金融危機相當。
東歐危機傳導的根源在于債臺高筑
表面上，東歐地區的大多數金融機構并未受到美國信貸市場的直接影響，東歐貨幣危機是由西歐銀行危機傳染的。然而，為什么東歐首當其沖呢？東歐受危機傳染的根源在于各國債臺高筑。摩根士丹利首席外匯策略師任永力指出，目前東歐的外債總計約1.7萬億美元，主要為歐元和瑞士法郎債務，多數借款將在短期內到期。從外債/GDP的比率來看，2008年每個東歐國家的外債/GDP比率都高于50%，遠高于其他的新興市場國家。拉脫維亞為135%，居9國之首，保加利亞、匈牙利、愛沙尼亞等國也高于100%。它們的外債/GDP比率遠高于歷次金融危機前的當事國：1994年債務危機爆發之前，墨西哥為20%左右；1997年亞洲金融危機發源地泰國該比率為49%；1992年～1993年爆發歐洲貨幣體系(EMS)危機前夕，芬蘭為50%。而全球金融危機和經濟危機使東歐國家出口收入銳減，目前已出現深度經濟衰退。東歐各國貨幣對歐元等外幣貶值后，意味著將用更多本幣額償還同樣的外幣債務本息。據歐洲復興開發銀行預計，東歐銀行業的壞賬率可能達到10%，有的地區甚至高達20%。因此，本幣大幅度貶值和經濟衰退增加了外匯貸款還款出現大面積違約的可能性，可能引發債務危機。
因此，正在掀起的第三次金融危機沖擊波集中表現為東歐國家陷入貨幣危機與債務危機泥潭，資本大量外逃。東歐諸國過度依賴西歐銀行貸款，西歐銀行危機導致東歐外資斷流，外匯短缺引致貨幣貶值和償債困難。而西歐銀行業的多數貸款都集中在東歐，這將使本已脆弱的西歐銀行體系面臨新一輪的沖擊。
當前金融危機國際傳導機制的新特點
基于上述分析發現，新一輪金融危機在東歐的傳染途徑或傳導機制出現了重大變化，與第二波美國金融危機向西歐發達國家的傳染機制有極大的區別。
金融危機對西歐的傳導機制為美歐銀行資產負債表傳染
金融危機對西歐發達國家的傳導機制主要表現為美國與西歐金融機構的資產負債表傳染，銀行危機最為突出。2007年2月美國次貸危機剛萌芽，英國匯豐銀行就為次級房貸計提撥備，危機爆發后不久，英國北巖銀行因流動性危機遭擠兌。然而令人不解的是，第二波美國金融危機對西歐銀行體系的傳染發生在西歐宏觀經濟基本面比較正常的情況下，而且與發展中國家相比，西歐銀行體系比較發達、公司治理機制相對完善、監管方法較為先進。筆者認為，美歐金融危機的快速傳導是由于歐美金融機構的高度國際化和相互投資導致的傳染效應。據國際清算銀行報告，歐洲銀行國際化業務比重為55%，美國為35%，歐美互為投資重點。比如，德國最大銀行德意志銀行，來自國外的收入占總收入一半以上。
金融危機對東歐國家的傳導機制為宏觀基本面傳染
與上不同的是，東歐被傳染的原因是東歐國家債臺高筑、宏觀經濟失衡和基本面惡化所導致的。具體傳導機制為：西歐銀行危機和流動性緊縮—對東歐貸款減少和資金回流—資本外逃—外匯短缺—東歐貨幣急劇貶值—東歐貨幣危機—歐元外債負擔加重—東歐償債危機—西歐債權銀行違約率上升—西歐金融危機與東歐債務危機惡性循環。當前金融危機向東歐的傳導機制與歷史上拉美債務危機和亞洲金融危機有驚人相似之處。
可見，金融危機對東歐新興市場國家的傳染機制與對發達國家的傳染機制迥然不同，并出現了相互傳染的新特點。
全球金融危機對我國有兩大潛在傳染機制
到目前為止，我國金融體系并未因為這場全球金融危機而受到很大損害。國內許多學者研究了美國及全球金融危機對我國的影響。然而，對這些影響的傳導過程與潛在傳染源還缺乏深入分析。筆者通過研究發現，金融危機對中國的傳染機制與上述西歐和東歐的傳染機制都不相同。
首先，中資金融機構的資產負債表本土化程度高，國際化程度極低，受美國次貸損失極其有限。因此，我國近年不會出現國內外金融機構之間資產負債表傳染問題。其次，中國外債總額和負債比率低，為凈債權國地位，人民幣還有升值的預期，因而不可能出現東歐式的貨幣貶值—債務危機風暴。最后，雖然不少同仁關注到國際金融危機導致中國外匯儲備資產價值損失和國際購買力降低的不利影響，然而，由于我國的經常賬戶與資本金融賬戶雙順差狀況未來幾年還不會發生逆轉，中國外匯儲備資產價值損失只表現為賬面損失，可能引起國際財富重新分配效應，但不會影響我國國內金融穩定性問題。
然而，當前國際金融危機對中國是否有潛在傳染渠道和傳染源呢？筆者認為，國際金融危機對中國金融穩定性的首要傳染機制是美國貨幣政策主導的流動性周期傳導機制。其次是國際貿易傳導機制。
美國貨幣政策主導的流動性周期傳導機制
1994年以來，人民幣利率與美元利率長期保持同升同降的關系。我國利率政策周期與美國2000—2004年降息周期和2005—2006升息周期步調一致。2007年美國次貸危機以來，美國又步入降息周期。為防范國際熱錢流入中國套利和應對全球金融危機，我國馬上放棄為對付通脹和國內資產泡沫而采取的緊縮性貨幣政策，也相應降低利率。這種選擇主要與我國匯率制度密切相關。我國政府在保持匯率相對穩定、放松資本流動管制與獨立貨幣政策之間一直存在兩難困境。但是，美國國民經濟研究局(NBER)研究員任哈特(Reinhart)和哈佛大學經濟系教授若格弗(Rogoff)在2008年12月7日《銀行危機：一個相同風險的巧合嗎？》一文的觀點對我們有啟發意義。他們對當前全球金融危機及1880年以來世界各地區所有銀行危機進行了統計研究，得出兩個重要結論：發達國家和發展中國家一樣，房地產價格周期和銀行危機有每隔4-6年周期性爆發的特點；系統性銀行危機往往發生在資產價格泡沫、大量外資流入和信貸膨脹之后。2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼指出，2000—2004年美國低利率政策導致房地產泡沫，而后過度緊縮貨幣政策導致泡沫破滅，格林斯潘的貨幣政策難辭其咎。美國金融泡沫周期性特點與央行的貨幣政策周期是一致的。因此，我國要謹防美國貨幣政策主導的流動性周期傳導機制。
國際貿易傳導機制
相對于前者，國際貿易傳導機制的傳染速度要緩慢一些。因為國際貿易傳導渠道還需要通過匯率、價格和全球需求等對實體經濟進行傳導后，再對金融體系的資產負債和利潤率產生影響。人民幣升值對貿易品價格傳導、外部需求下降和貿易保護主義對我國進出口數量的不利影響在2008年11月以來已經顯現。2008年12月份的進出口總額延續了11月開始的負增長，增長率為-11.1%。但2008年全年中國繼續保持2954.6億美元順差，同比增長12.7%。美國和歐洲占到中國總出口大約40%，因而中國的出口不可避免要受到美國和歐洲需求疲軟的影響。中國出口萎縮可能會導致公司盈利表現不佳和信心低迷，從而抑制了對出口導型行業的投資熱情和就業。應該看到，美歐各種金融救市和經濟刺激方案出臺會產生積極效果，專家們預測2009年底美歐經濟可能復蘇。
因此，筆者認為，國際貿易傳導渠道只是對我國經濟與金融有短期影響，而國際金融危機對中國金融穩定性的首要傳染機制是美國貨幣政策主導的流動性周期傳導機制。隨著匯率制度與利率自由化改革，未來匯率機制與利率機制導致的流動性傳染機制會變為更重要的傳染源。我國要特別關注全球流動性機制和金融恐慌心理對中國的傳導。
(作者系武漢大學經濟與管理學院教授、博士生導師) |