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近期關于上市公司分紅問題的討論成為各界關注的一個焦點。不斷有學者撰文建議管理層“應強制上市公司向投資者分紅”、“應將上市公司的再融資與分紅相掛鉤”。甚至有學者把上市公司分紅問題上升到了關乎整個股票市場穩定的高度來看待。對于這樣一個似乎是壓倒性的意見，我們是不是可以提出這樣一個問題：上市公司的分紅問題真就這么重要嗎？
需要特別指出的是，目前學者討論的上市公司分紅比例問題大多指的是現金分紅比例。支持通過強制上市公司提高現金分紅比例來穩定市場的理由無外乎兩個：一是只有上市公司大面積分紅，投資者才能對市場形成較穩定的預期；二是只有大比例分紅的上市公司才是投資者值得信賴的上市公司。將中國股市的不穩定歸結為上市公司沒有大規模分紅，確實比較容易迎合中小投資者的心理，并能獲得大多數投資人的支持。但是，筆者要問的一個問題是：當投資者面對高比例現金分紅的上市公司時，他們會義無反顧地買入嗎？相信得到的回答不會那么堅決。
分紅比例與股市穩定
近幾年業界一直在詬病A股市場分紅比例過低。這確實是一個問題，但單憑這一點，就可得出中國股票市場不穩定的癥結在于上市公司分紅比例過低嗎？實際情況可能并非如此。
根據有關機構統計，2007年全年A股上市公司現金分紅總額為2831.64億元，較2006年的1330.70億元增長112.80%。2007年上市公司利潤加權派現率為30％，與2006年基本持平。2007年度有454家上市公司推出年度利潤分配預案，占已披露公司數量的53%，同比略有上升。2007年上市公司高于或等于10派5元(含稅)比例的有51家，占已分配公司數的5.53%，而2005年、2006年這一比例則分別為3.16%和3.50%。
從上述數據可以看出，2007年A股上市公司的分紅情況要好于2006年和2005年，但是，在分紅情況逐漸好轉的情況下，2008年中國股市卻出現了大幅下跌。由此可以判斷，2008年的股市大跌并不是因上市公司分紅比例低造成的。大規模提高上市公司的（現金）分紅比例并不一定就能保證股市的穩定。
任何一家上市公司的資本金融資都包括兩部分：一是外部融資，即通過增發股票融資；二是內部融資，指上市公司將上一年的利潤轉增資本的行為。只要上市公司的公司治理機制有效，上市公司的資本金融資行為就應該是理性的：只有在上市公司看到了潛在的利潤機會的情況下（即資本金的邊際利潤率大于零），管理層才會進行資本金融資活動。對于任何企業而言，顯然內部融資的成本要明顯低于外部融資成本。由此可見，只要上市公司存在資本金融資要求，就應該盡量采用內部融資方式進行融資。如果一家上市公司一邊在增發股票融資，一邊還向股東大量派發現金紅利，那我們可以說這家上市公司的決策思路是混亂的。
實際上，對于那些現金分紅多年保持在高比例的上市公司，投資者反而需要保持一定的警惕。因為此類上市公司的利潤增長很可能已達到極限（資本邊際收益率接近于零的狀態），或者是公司所處行業已達到行業上升周期的頂點，或者是公司管理層喪失了繼續擴張的動力。
反過來看，對于那些現金分紅多年保持低水平甚至是不分配的上市公司，則要具體問題具體分析。如果預期公司的每股收益還能保持高速增長，主營業務正處于快速擴張期，這樣的上市公司是值得投資者做長期投資的。因為這樣的公司往往需要通過大量的內部融資甚至是外部融資來擴大主營規模，這樣的上市公司采取低現金分紅策略不失為一種對股東負責的態度。
當然，在A股市場中，由于公司治理的缺陷，確實存在著某些大股東利用上市公司圈錢的現象，而且這種現象在股權分置改革之前還非常普遍。股權分置改革后，由于大股東和小股東利益逐漸趨于一致，利用上市公司進行惡意圈錢的上市公司已大幅減少，但還是沒有被根本杜絕。例如，某些國有資本控股的上市公司，其國有資本的代理人為擴大自身影響，片面追求公司發展規模，投資決策不是很理性，導致現金分紅長期處于低水平。一些民營資本控股的上市公司，大股東也有利用上市公司對其關聯公司進行利益輸送的問題（長期挪用上市公司資金），對于這類現象，管理層當然要通過加強監管來預防。
分紅比例與長期價值投資理念
因此，投資者能否對股票市場形成長期價值投資的理念，關鍵點并不在于上市公司現金分紅比例的大小，而在于投資者能不能對股票市場形成穩定的預期。美國微軟公司在其高速發展的頭15年，基本沒有向股東發放過現金紅利，非但如此，微軟每年還不斷通過增發股票的手段向市場融資。相信沒有任何人會說，微軟是一毛不拔的“鐵公雞”，只顧向市場“圈錢”。
實際上，要希望投資者在股票市場上形成長期價值投資的習慣，就必須通過制度建設，不斷強化他們對市場的穩定預期。
投資者對市場的穩定預期主要來源于以下幾個方面的制度建設：（1）完善的公司治理結構，完善的內部激勵約束機制。它能保證上市公司管理層的利益目標永遠指向所有股東（尤其是中小股東）的利益目標；（2）盡可能保持市場各項政策、法規的連續性，保證投資者能對市場規則形成穩定預期；（3）盡可能透明的市場信息。監管部門的工作重點不是去教育市場、審批發行，而是監督市場信息披露，對違規行為進行處罰，維護市場“三公”原則；（4）努力營造投資者對上市公司形成穩定盈利預期的宏觀經濟環境，避免錯誤的宏觀經濟政策對股市造成傷害；（5）盡量避免那些容易造成集體非理性的交易和投資制度，積極引入抑制市場非理性行為的交易和投資制度。例如，適量控制公募資金規模，提高私募基金比重；放寬養老基金、保險基金投資股市的限制；引入賣空機制和股指期貨。上述改革措施可最大限度地避免市場繁榮時期的過度投機行為和市場蕭條時期的非理性“擠兌”行為。
總之，“強制上市公司向投資者分紅”和“將上市公司的再融資與分紅相掛鉤”等政策建議都有失偏頗，它們只會使市場運行機制更加扭曲。
（作者單位為國務院發展研究中心金融研究所，本文觀點僅代表個人） |