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隨著去年中國(guó)人壽和中國(guó)平安的回歸，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)迅速成為A股市場(chǎng)上炙手可熱的焦點(diǎn)，國(guó)壽和平安也一度成為了A股市場(chǎng)上兩只高價(jià)金融股。然而好景不長(zhǎng)，從去年年底至今，A股上市的三家保險(xiǎn)公司的股價(jià)便隨著大盤高調(diào)步入了冬季。股價(jià)狂瀉、巨額融資拖累股市的指責(zé)、投資收益的浮虧都讓保險(xiǎn)股光環(huán)不再。伴隨著這股市的“無(wú)�！�，市場(chǎng)上對(duì)于我國(guó)壽險(xiǎn)公司該如何進(jìn)行估值也產(chǎn)生了不少疑問(wèn)。
市盈率法還是內(nèi)含價(jià)值法？
從國(guó)際上看，證券市場(chǎng)上對(duì)保險(xiǎn)公司的估值一般有相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種，市盈率(P/E)法和內(nèi)含價(jià)值法分別是這兩種方法的代表。
P/E法是用當(dāng)前股價(jià)除以下一財(cái)務(wù)年度的每股收益預(yù)測(cè)值，這一方法可以用于比較不同公司的相對(duì)價(jià)值，目前美國(guó)的壽險(xiǎn)公司主要用這種方法進(jìn)行評(píng)估。P/E法的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單便捷，但由于它僅從盈利性這個(gè)角度進(jìn)行考慮，因此在評(píng)估保險(xiǎn)公司價(jià)值時(shí)顯得不太全面和科學(xué)；并且因?yàn)閴垭U(xiǎn)保單期限一般較長(zhǎng)，大量的盈利要等到多年后才能被完全釋放，市盈率法會(huì)嚴(yán)重低估快速增長(zhǎng)的壽險(xiǎn)公司的真正價(jià)值。
內(nèi)含價(jià)值法目前廣泛運(yùn)用于西歐，其計(jì)算方法為：壽險(xiǎn)公司評(píng)估價(jià)值=內(nèi)含價(jià)值+新業(yè)務(wù)價(jià)值。其中內(nèi)含價(jià)值表述的是一個(gè)壽險(xiǎn)公司的現(xiàn)有價(jià)值或清算價(jià)值，而新業(yè)務(wù)價(jià)值反映的則是該壽險(xiǎn)公司未來(lái)銷售的保單所能創(chuàng)造的價(jià)值總和。
在中國(guó)，壽險(xiǎn)公司價(jià)值的評(píng)估到底是該用P/E法還是內(nèi)含價(jià)值法目前還沒(méi)有定論。對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)壽險(xiǎn)業(yè)正處于積累階段的新興市場(chǎng)，筆者基于以下兩點(diǎn)原因認(rèn)為應(yīng)采用內(nèi)含價(jià)值法，而摒棄傳統(tǒng)的P/E法：一是根據(jù)國(guó)際上壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，壽險(xiǎn)公司一般有6-8年的虧損期，然后才會(huì)逐漸盈利，因此初期的每股收益通常很低甚至為負(fù)數(shù)，這就造成了很難采用P/E法進(jìn)行估值；二是美國(guó)保險(xiǎn)公司采用P/E法估值，是因?yàn)槠鋲垭U(xiǎn)業(yè)的發(fā)展已步入成熟期，壽險(xiǎn)公司的盈利水平相對(duì)穩(wěn)定，且美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資回報(bào)的平均預(yù)期也較平穩(wěn)。而我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和壽險(xiǎn)業(yè)的剛剛起步注定了負(fù)債水平和投資收益水平年度之間差異很大，這將造成下一年度的每股收益難以預(yù)測(cè)，P/E值變化劇烈，沒(méi)有參考價(jià)值。
在使用內(nèi)含價(jià)值法進(jìn)行評(píng)估時(shí)有一點(diǎn)需要格外重視，即評(píng)估公式中的新業(yè)務(wù)價(jià)值等于一年新業(yè)務(wù)價(jià)值乘以新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數(shù)。這個(gè)乘數(shù)的確定尤為關(guān)鍵，它主要由壽險(xiǎn)公司未來(lái)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率以及評(píng)估時(shí)所用的貼現(xiàn)率確定。由于我國(guó)正處于壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的初期，業(yè)績(jī)年增長(zhǎng)百分率均能達(dá)到兩位數(shù)，因此筆者認(rèn)為一般發(fā)達(dá)國(guó)家使用的20左右的新業(yè)務(wù)價(jià)值乘數(shù)不符合中國(guó)實(shí)際，明顯偏低。
偏高還是偏低？
從國(guó)壽和平安的股票上市至今，兩只股票走了一幅“過(guò)山車”一樣的行情。在去年的牛市中，它們一度成為A股中的領(lǐng)漲板塊，不斷創(chuàng)出歷史新高。年初上市的國(guó)壽從上市首日的37元一路上漲到10月底的75元；而隨后發(fā)行的平安的表現(xiàn)更讓人瞠目結(jié)舌，從3月初的40多元一路飆升到10月底的149元，翻了三倍多。而現(xiàn)在，國(guó)壽創(chuàng)出了歷史新低，25元左右，平安也跌到了50元以下。這種大起大落式的表現(xiàn)使得市場(chǎng)上對(duì)國(guó)壽和平安的股價(jià)是否合理產(chǎn)生了一番不小的爭(zhēng)論。到底去年的大漲是保險(xiǎn)業(yè)作為朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的實(shí)至名歸，還是今年的回落是瘋狂過(guò)后的理性價(jià)值回歸？
縱觀各發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的股市，保險(xiǎn)公司的股價(jià)和市值都是呈長(zhǎng)期大幅度上漲態(tài)勢(shì)的。在臺(tái)灣，最大的保險(xiǎn)公司國(guó)泰人壽在1964年上市時(shí)的市值還不到20億臺(tái)幣，經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展，其市值現(xiàn)在已接近7000億臺(tái)幣，是上市時(shí)的300多倍；在香港，股價(jià)最高的不是長(zhǎng)江實(shí)業(yè)，不是匯豐銀行，而是保險(xiǎn)股--宏利金融。在美國(guó)，最大的保險(xiǎn)集團(tuán)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)1969年上市時(shí)市值僅3億美元，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，其市值最高時(shí)竟達(dá)1730億美元，翻了接近600倍。我國(guó)最大的壽險(xiǎn)上市公司——中國(guó)人壽，它目前在中國(guó)、香港和紐約三地上市，在香港從開(kāi)盤的4.55港元漲到目前的30.75港元，上漲接近700%；在紐約從開(kāi)盤的23.25美元漲到目前的70多美元，上漲超過(guò)300%；而國(guó)壽和平安在A股中的市盈率現(xiàn)在才25左右，低于合理的估值水平，后市相當(dāng)值得期待。
再看各發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)它們從起步到成熟都經(jīng)歷了一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷了從1929年到1945年的起步階段才步入了1945至1985年40年的高速增長(zhǎng)期；臺(tái)灣的壽險(xiǎn)業(yè)起步于上世紀(jì)60年代初，經(jīng)歷了近30年打基礎(chǔ)的階段，才進(jìn)入了上世紀(jì)80年代中期至90年代中期壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的黃金十年。回顧我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，1982年開(kāi)始恢復(fù)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)際上1992年左右才正式開(kāi)始?jí)垭U(xiǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)，到現(xiàn)在才不過(guò)十幾二十年的時(shí)間，仍處于積累階段，未來(lái)還會(huì)有更快更好的發(fā)展。
還有一點(diǎn)也使得我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)價(jià)值存在被低估的嫌疑，即國(guó)壽、平安在我國(guó)壽險(xiǎn)市場(chǎng)上一直處于領(lǐng)導(dǎo)者地位，去年二者市場(chǎng)份額總和為56%，其余50家左右的壽險(xiǎn)公司只占有不到50%的市場(chǎng)份額；而在美國(guó)市場(chǎng)，份額最高的占有者所占份額不超過(guò)10%，英國(guó)和德國(guó)的保險(xiǎn)公司，所占最高的市場(chǎng)份額也不超過(guò)20%。高市場(chǎng)份額意味著超額價(jià)值，它可為公司帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)、定價(jià)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)等一系列收益。我國(guó)上市保險(xiǎn)公司超乎常規(guī)的市場(chǎng)份額占有率會(huì)大大提高它們的評(píng)估價(jià)值。
我國(guó)國(guó)情對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)估值的影響
從市場(chǎng)規(guī)模上看，我國(guó)的一個(gè)基本國(guó)情就是人口基數(shù)大，這使得壽險(xiǎn)行業(yè)具有了一個(gè)爆發(fā)式發(fā)展的潛力。世界上任何一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的壽險(xiǎn)市場(chǎng)都沒(méi)有中國(guó)的吸引力這么大，任何一個(gè)國(guó)家的保險(xiǎn)公司都沒(méi)有中國(guó)保險(xiǎn)公司如此大的發(fā)展?jié)摿Α?BR> 從經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度上看，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，GDP的年增長(zhǎng)率維持在10%左右，且在可預(yù)期的未來(lái)幾年，GDP有望繼續(xù)高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展會(huì)使得居民的收入水平迅速提高，從而會(huì)對(duì)我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生一個(gè)強(qiáng)力的拉升作用。
從保險(xiǎn)深度和密度上看，目前我國(guó)的保險(xiǎn)深度還不到3%，比全球平均水平低5個(gè)百分點(diǎn)左右；2007年我國(guó)保險(xiǎn)密度不到70美元，而全球的保險(xiǎn)密度已接近600美元。這兩項(xiàng)指標(biāo)上的巨大差距也顯示了我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)巨大的成長(zhǎng)潛力和廣闊的發(fā)展空間。
從政策扶持力度上看，隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的不斷拓寬，保險(xiǎn)資金的利用水平和收益率將有望提高。積累階段的中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)，保費(fèi)的收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于給付支出，總資產(chǎn)得以快速增加，這意味著中國(guó)壽險(xiǎn)公司可以長(zhǎng)期享受快速增長(zhǎng)的資產(chǎn)帶來(lái)的高額投資收益。
從以上對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)估值兩點(diǎn)“困惑”的分析中我們可以看出，我國(guó)現(xiàn)在所用的估值方法還略顯保守，估值也偏低。中國(guó)的壽險(xiǎn)業(yè)正處于一個(gè)起步、上升、積累的階段，未來(lái)成長(zhǎng)的空間還相當(dāng)巨大。
(作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院) |