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立足于緩解大小非減持壓力的相關政策仍不得不面對市場操作的現實挑戰。從長期看，產業資本的估值標準成為市場主流幾乎難以避免，這也就意味著市場長期趨勢因此很難樂觀。相關部門直接介入或改變商業對價契約難免會引起法律方面的爭議，但是，這一問題并不涉及大小非減持問題的全部。事實上，相關部門完全可以出臺主動限制國有“大小非”股份減持的規定，在不涉及法律問題的同時，有效地緩解市場預期，減輕市場對于估值體系短期內巨大調整壓力的深層次擔憂。
自4月22日監管層出臺《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》開始，A股市場逐步改變下跌走勢。但隨著時間的推移，《指導意見》仍不得不面對市場操作的現實挑戰。據報道，針對限制大小非減持行為的規定，已有券商推出了可具操作性的五套方案，采取直接向特定客戶減持、股權質押、代理減持、股權管理、發行可交換債等方式，作為提供給“大小非”需求的服務項目。
這些措施的推出，有其活躍市場的一方面，畢竟，當大小非超限額減持行為被限定在大宗交易市場后，由于對手盤很難隨時出現，所以對于一些有現實資金需求的大小非而言，減持難度較大，甚至可能影響企業正常的經營運作。而券商提供的一系列服務，能夠在一定程度上緩解這一問題。但必須要強調的是，券商類似的服務，包括所謂大小非“職業經紀人”的出現，對于A股市場的基礎制度體系建設、市場長期穩定向上而言，卻絕非是利好消息。
事實上，《指導意見》出臺后就不乏擔憂的聲音。其中市場最為擔憂的就是大小非通過尋找“過橋買家”，也就是一次性把手中的股份賣給某關聯方，之后該關聯方拋售這部分股份將不再受到任何限制。對于大小非股東而言，這樣的做法雖然需要支付一定的中介費用和尋覓成本，但畢竟能換來“自由身”，加之股份出售本身巨大的利潤空間，這樣的市場沖動和操作行為很難避免。一旦這一問題大量出現，等于在事實上讓《指導意見》穩定市場供求關系的初衷落空。
從券商公布的減持操作方案看，其中“向特定客戶減持”服務一項，在具體操作方法中明確約定了“買家在減持過程中的盈利將按比例返還給原持有人”。從中不難看出，其本質上就是有代大小非尋找“過橋買家”之嫌，而券商機構的介入，意味著這些涉嫌違規的操作行為已然從“地下”轉變為大規模的集體利益共沾行為。這一市場變化，必須引起相關部門的高度重視。
筆者認為，與其他任何經濟體自身的因素相比，大小非問題才是未來影響中國證券市場根本的最重大因素。無論宏觀經濟形勢的好或壞、上市公司業績的起伏，都不會完全改變投資者對長期市場價值中樞的定位。市場投資者永遠都是在金融資本估值領域，根據經濟因素，對投資價值做出上下調整的。而大小非問題帶來的最大變化，就是使得龐大的產業資本直接以強勢地位介入市場博弈，由此徹底改變了金融資本的話語權和市場評判標準。舉個簡單的例子，在金融資本看來，市場狂熱背景下個股估值達到60倍市盈率是可以接受的，但是在年利潤率不過10%的產業資本看來，這樣的估值標準簡直是匪夷所思的，他們必然會堅定地拋出“高估”的股票。
依據金融學理論，產業資本判斷股票價值的標準是資產的重置成本，也就是在建投資對象的投入規模。金融學家托賓用其“Q理論”來形象描述了這一模式，他認為一旦股價嚴重高估于重置成本，企業家就會選擇拋出股票，把已有的上市公司股權拱手讓給金融資本，自己卻用兌現的資金去重建一家完全相同的企業。顯然，這樣的估值標準迥異于金融資本慣常的理解。更為關鍵的是，以大小非為代表的產業資本規模巨大。測算顯示，2008年、2009年和2010年大小非解禁分別約2萬億元、7萬億元和10萬億元，三年之和達到近19萬億元左右。因而，從長期看，產業資本的估值標準成為市場主流幾乎難以避免，這也就意味著市場長期趨勢因此很難樂觀。
長期來看，中國資本市場必須保持健康穩定發展的主基調不變，否則將會影響整個國民經濟體系的穩定運行。而大小非減持所帶來的市場估值體系問題，如果在短期內集中爆發，則必然會干擾資本市場穩定發展的主基調。因此，從具體的制度建設看，一方面相關部門必須對一些打《指導意見》擦邊球的行為果斷叫停；另一方面，未來單靠《指導意見》一項措施尚無法緩解市場的擔憂情緒，對此理應從基礎制度建設層面做出更加重大的安排。
客觀地講，直接限制大小非減持行為的操作難度很大。因為其減持權力源自于之前的股改對價安排，作為法律和行政權力的執行者，監管部門直接介入或改變商業對價契約難免會引起法律方面的爭議。但是，這一問題并不涉及大小非減持問題的全部。事實上，相關部門完全可以出臺主動限制國有“大小非”股份減持的規定，在不涉嫌法律問題的同時，有效地緩解市場預期。
從法理上講，國有股份屬于全體國民所共有，理應為實現社會公共利益的最大化付出一定成本。因此，國資或者財政部門完全有權力限制國有股份的減持權力。從實際規模看，根據股改的時間安排，未來兩、三年大非將會是減持壓力的真正主力，而大非的多數持有者正是國有股東。因此，一旦相關部門能夠對國有非流通股采取積極限制措施，主動延長減持期限，將能夠真正緩解市場對于估值體系短期內巨大調整壓力的深層次擔憂。 |