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| 2007-06-19 作者：葛豐 來源:國際金融報 |
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對于中國經濟成就的解釋五花八門，但在幾乎所有視角下，高儲蓄率總是被作為最重要的緣由。總的來說，中國自1978以來所取得的增長，主要來自于生產要素大量投入，這其中，似乎取之不盡的勞動力的作用自不待言，而在資本形成這一環節中，中國不斷攀高的儲蓄水平其實掩蓋了并不太高的投資效率這一缺陷。
由習慣而產生的先決思維中，中國乃至東亞地區的高儲蓄被不甚恰當地視為了常態。很大程度上，各界對于儲蓄“搬家”的討論總是有著“狼來了”的意味，也就是說，雖然在紙面上，這是一個經常被提及的話題，但在實踐中，這又是一個未及準備的假想。由是，一旦形勢驟然出現反轉，上上下下所表現出的進退失據可謂當然。
央行最新數據顯示，5月份居民戶存款減少2784億元，同比多減2959億元，創居民戶存款月度最大降幅。如果加上4月份減少的數字，就在過去兩個月里，居民戶人民幣存款凈減少4458億元。
央行認為，居民戶存款增速減緩的原因一方面來自于城鄉居民收入水平穩步提高，消費意愿增強；另一方面，資本市場繁榮使居民選擇收益相對較高的股票、基金等投資工具或理財產品的意愿增強，證券公司客戶保證金大幅增加，分流了部分居民戶存款。
確實，即使是在全球資本市場普遍向上的背景下，中國股市兩年來的走勢亦可稱狂悖不羈。2006年，滬深股指升幅逾150%，今年1-5月，升幅又逾50%。上證綜指從1000點到2000點，用了近18個月，而從3000點到4000點，僅僅用了48個交易日。
為了擠壓資產泡沫，相關部門連連施招。5月18日，央行首次同時上調存款準備金率和人民幣存貸款基準利率，而這，已經是央行自2006年以來第八次、今年以來第五次上調存款準備金率，以及自2004年以來第五次調整存貸款基準利率。
奈何中國股市已經開始進入瘋狂狀態。5月21日，上述政策出臺后的第一個交易日，滬深股市大幅低開3%，但只過了半個小時，因為資金充沛買盤強勁，股指旋即收復失地安然過關，此后數日，更是以“利空出盡”為題材迭創新高，直至5月30日，財政部宣布上調印花稅率，滬深股市驚現罕見暴跌，不過很快，企穩后的行情再次回返4200點關口。
股市瘋狂上漲的背后是個人投資者蜂涌入市。來自申銀萬國的研究報告顯示，今年1-4月，個人投資者持有的流通市值比例從52%提高到62%。僅在4月份，便有近2500億元存量資金流入股市，其中只有約830億元來自機構投資者，更不用說，以基金為代表的機構投資者的資金亦有很大部分來自個體基民。
無論舉出多少條理由，譬如說貿易順差導致流動性過剩、中國經濟長期向好帶動上市公司業績增長，以及股權分置改革驅使大小股東利益走向一致，等等，中國股市已經出現結構性泡沫毋庸置疑。按2006年上市公司業績計算，滬深兩市總體平均市盈率已經達到50倍，遠遠超過全球主要市場的平均市盈率水平。以國際化程度較高的香港主板市場為例，其市盈率在20倍以下的股票超過60%。現有40多只A+H股股票中，沒有一只A股價格低于H股價格，前者對后者平均溢價竟然超過120%。
中國股市周期性瘋漲由來有自。短短十幾年中，每一波由所謂“重大利好”而推動的牛市行情中，散戶因賺錢效應而大量入市，大量入市則推動股市繼續走強，在這個基本由資金推動的反復強化的怪圈中，我們盡可以指摘散戶主導的幼稚和怪誕，但是從經濟人的本性觀之，如果在制度等大的安排上本身就存在扭曲，譬如畸高的儲蓄總量與畸低的股市市值根本不相匹配，那么，在投資渠道非常有限、消費需求難以提振的情況下，類似“郁金香狂潮”那樣的病態總是會伺機發作。對于投資品價格與價值極度偏離之風險的忌憚，在大范圍擊鼓傳花游戲中，實在很容易為“只要不接最后一棒”的“小小”訴求所湮沒。 |
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