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中央政府前不久同意并允許內地金融機構在香港發行以人民幣計值的債券，其意義非常深遠。這看似是債券市場和人民幣業務發展邁出的一小步，卻是推動內地資本市場國際化的一大步。當然，也有六大因素會制約和影響香港人民幣債券市場的發展。要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預先重視香港人民幣債券市場可能會產生的潛在風險，并將其納入到中國金融開放的整體戰略之中。
經過幾年的充分論證和準備后，中央政府前不久終于同意并允許內地金融機構在香港發行以人民幣計值的債券，其意義非常深遠。這看似是債券市場和人民幣業務發展邁出的一小步，卻是推動內地資本市場國際化的一大步，因為這是進一步開放內地資本市場的一次預演。這一舉措將有利于推動香港地區的債券市場發展，并為促進人民幣實現在周邊地區使用和流通的區域化目標，以及消除東亞區域內貨幣錯配創造了條件。香港也有望成為以人民幣為主要貨幣業務的國際金融中心，并增強其在國際金融市場中的競爭力。
與其他東亞經濟體一樣，我國香港地區的資本市場也存在著非均衡發展問題。例如，企業嚴重依賴銀行信貸和股市融資，債券市場不發達。自1997年以來，香港地區的美元等外匯存貸款業務增幅持續下降，其作為國際金融中心的地位正在受到挑戰。亞洲金融危機促使各界認識到，發展債券市場對增強香港地區金融體系穩定性非常重要。但受多種因素制約，如果沒有內地發行主體的積極參與，僅靠香港本地企業是很難實現這一目標的。
與股票不同，債券具有固定收益和風險較低等特點，因而債券作為儲備資產的作用也顯得更為明顯。而且，在人民幣升值壓力下，如果以港幣計值的債券為主導，這樣的債券市場恐怕很難擔此重任。同樣，如果以美元計值的債券為主導，這對希望改變貨幣錯配、吸引內地及區域內其他經濟體的發行主體顯然也是于事無補的。于是乎，發行以人民幣計值的債券便成為一種必然的選擇。
然而，這將受到以下幾方面的制約：一是目前人民幣尚未實現自由兌換，資本項目也還存在著管制。雖然通過“合格的機構投資者”或發行人，資本可以有條件地實現跨境流動，但畢竟內地發行主體還需經過批準方可在香港發行證券融資，內地資本也只有兌換為外匯后才能流入香港，還不能完全自由地在內地和香港之間進行投資或融資活動。
二是香港與內地市場之間存在著明顯的利差現象，兩地間的套利活動將對內地金融機構和金融市場造成一定的沖擊，尤其是對內地商業銀行經營與風險管理會產生影響。事實上，外資流入對內地金融市場的影響已經反映在流動性過剩及資產價格定價權上。這與內地的債券發行利率的浮動區間不夠，以及沒有實現市場化和幣值上升預期強化等因素都密切相關。
三是人民幣在香港地區的流量雖呈持續上升態勢，但存量卻并非如某些人估計的那樣大。雖然發行人民幣債券能為回流滯留香港等地的人民幣提供某種機制，也為人民幣持有者提供投資工具及儲備資產，進而為未來人民幣獲得國際儲備貨幣的地位奠定基礎。但是，由于總規模畢竟太小，恐怕在資本項目完全開放及自由兌換前的相當長時期內還未必能夠發揮預期作用。
四是自2005年7月匯率改革以來，對人民幣的升值預期不僅未見降低，反而在持續強化。雖然，人民幣的持有者可以投入香港地區的人民幣債券市場，但由于這一市場在早期可能會缺乏充分的流動性，且受內地貨幣政策、利率管制及匯率干預、缺乏有效的基準利率等因素影響，因而在短期內是難以形成長期收益率曲線的。與此相關，也會制約人民幣債券的期貨、期權等衍生品開發和交易，因此人民幣存量會逐步回流。對香港而言，發行人民幣債券可能會吸引周邊地區的人民幣流入，這將有助于香港地區孕育成為人民幣業務的離岸中心。
五是內地和香港之間的利差及發行成本等因素將直接影響內地發行主體到香港選擇發債，短期內恐怕還局限于銀行等金融機構，內地工商企業等發行主體恐怕還難以選擇這一發行方式和途徑。但隨著人民幣逐步趨于自由兌換，也不排除境外其他發行主體將選擇以這種方式發行人民幣債券，出于管理人民幣升值的風險，又會派生出對人民幣衍生品的市場需求。這些因素對人民幣匯率本身及內地金融市場都將產生重大影響。
六是內地和香港之間的監管協調還存在著一定的落差，反映在缺乏制度化的協調機制、風險預警機制與應急反應機制等方面，目前的政策協調還停留在一事一議上。
由此可見，短期內我們對香港地區發行人民幣債券不可持有過高預期，但也不要忽略其影響。所以，我們要提前充分研究各種正反影響，尤其是要預先重視香港人民幣債券市場的潛在風險，并將其納入到中國金融開放的整體戰略之中。
（作者系中國社科院金融所金融市場研究室主任、副研究員、博士） |