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從1990年到2008年，我國利率經歷了五輪25次調整。從整體利率水平看，呈現出下降態(tài)勢。從調控效果看，利率政策調整對于控制通貨膨脹有時并不明顯。從時間上看，這一輪降息周期即將結束，問題是新一輪加息周期何時啟動�？傮w而言，利率政策要基于國民經濟總體的波動態(tài)勢進行調整。
年初以來，加息問題受到普遍關注。一方面是因為利率對經濟運行有較大影響，尤其在經歷了“百年一遇”的國際金融危機后，經濟正處于復蘇期，在政策上稍有不慎，就有可能使“企穩(wěn)向好”形勢發(fā)生逆轉；另一方面是因為加息這個宏觀總量政策，對每一個投資者和居民或多或少也都有影響。
那么，利率調整的作用到底如何呢？不妨拿歷史的鏡子來看看。
從1990-2008年我國利率經歷了五輪調整
從1990年到2008年，我國利率經歷了五輪、25次調整，兩輪加息共10次，三輪降息共15次。觀察25次利率調整，我們發(fā)現主要有以下幾個特征：
第一，從利率調整周期持續(xù)時間看，前兩個調整周期分別持續(xù)3年后出現調整，后兩個周期分別持續(xù)了8年、4年后出現調整。且從前四輪調整的趨勢看，持續(xù)的時間有所延長。最后一輪調整周期至今為止持續(xù)1年半左右的時間，按照我們的判斷這一輪降息周期即將結束，目前的討論集中在新一輪加息周期將在何時啟動。
第二，從利率調整次數看，前兩輪調整無論是降息還是加息均只調整了2次；后兩輪調整分別調整了8次，第五輪調整了4次�？傮w來看調整的次數增多，政策出臺更加密集。
第三，從整體利率水平看，呈現出下降的態(tài)勢。以一年期存款利率為例，前兩輪調整的峰值和谷值分別為10.98%和7.56%，第三輪的峰值和谷值分別為9.18%和1.98%，第四輪和第五輪的峰值和谷值分別為4.17%和2.25%�！ �
歷次加息政策出臺的背景和條件
總體而言，利率政策調整與宏觀經濟周期步調大體一致，是應對當時國民經濟運行中存在的突出矛盾做出的政策調整。
1、第一輪調整。1989-1991年的市場疲軟、經濟滑坡。從1988年的第四季度起，中國開始對經濟實行嚴厲的“治理整頓”，GDP增速迅速下降。1989年，全社會固定資產投資比上年減少11%（扣除物價因素，實際接近20%），零售物價總水平同比上漲17.8%，GDP僅增長4.1%，商品銷售由上年過快增長轉向局部疲軟，1989年經濟增長率僅為4.2%，1990年為3.8%，成為改革開放以來最慢的增長率。為防止經濟進一步下滑，貨幣政策有所松動，一年多的時間里先后3次調低了存貸款利率。
2、第二輪調整。1992年初，在“南巡講話”的鼓舞下，各地經濟發(fā)展再次加速，新一輪經濟過熱再次出現。1992年經濟增長14.2%，創(chuàng)改革開放以來次高紀錄。1993-1994年，GDP增長速度分別保持在13.5%和12.6%的水平。
到1993年，由于投資急劇膨脹，特別是全國掀起了一股房地產熱和開發(fā)區(qū)熱，全社會固定資產投資同比增長61.8%，商品零售價格同比上漲13.2%，居民消費價格同比上升14.7%。
到1994年，商品零售價格同比上漲21.7%，創(chuàng)下新中國的最高紀錄，出現了改革開放以來最嚴重的通貨膨脹。1993年6月開始，中央銀行按照中央的“緊縮”要求，采取了帶有嚴厲行政色彩的信貸控制措施，1994年實行“繼續(xù)從緊”的貨幣政策，于1993年5月和7月兩次提高存貸款利率。
3、第三輪調整。自1996年經濟開始出現減速，GDP增長由1995年的10.9%下滑至10%，1997年進一步下滑至9.3%。受亞洲金融危機的沖擊，從1998年開始出現了經濟大幅下滑、物價下降等現象，遭遇改革開放以來的第一次通貨緊縮。從1997年10月開始，中國物價總水平開始下滑，到1998年，全社會商品零售物價指數上漲率出現負增長，為-2.1%；1999年進一步下探到-3%。生產能力也出現明顯過剩。
據第三次工業(yè)普查資料，早在1995年，主要工業(yè)品生產能力利用率充分的只占36.1%，并且集中于能源、原材料和部分名優(yōu)產品；產能閑置1/5－1/3的占27.2%；閑置一半的占18.9%；處于停產半停產狀態(tài)、產能利用不到一半的占19.1%。1997年，工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占25.6%，虧損企業(yè)數比上年增加5.68%。國有工業(yè)企業(yè)中虧損企業(yè)占39.2%。國內需求明顯不足。
1998年上半年，中國供不應求的商品為零，供過于求的商品達25.8%，供求平衡的商品占74.2%。到1999年，社會供需總量已經明顯不平衡。為了應對金融危機的沖擊，抑制日益加深的通貨緊縮趨勢，中國從1998開始，實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，啟動國內需求。一直持續(xù)到2002-2003年，逐步改變了經濟減速和物價負增長的局面。在此期間，為啟動總需求從1996年到2002年，央行連續(xù)8次降低銀行存貸款利率，其中，1998年在9個月內降息3次，一年期存款利率由5.76%下調到3.78%。
4、第四輪調整。自2003年開始，在國內外各種因素的推動下，我國經濟在走出通貨緊縮的陰影后不久，出現了煤電油運緊張、部分地區(qū)和行業(yè)固定資產投資增長過快等“局部過熱”苗頭。工業(yè)和固定資產投資、外貿出口分別在15%和20%、30%以上的高增長軌道上運行。反映通貨膨脹水平的消費價格指數（CPI）從2003年1月開始“由負轉正”，初步走出通貨緊縮陰影，2003年4月份CPI首次達到1%，經過幾個月的反復后，從3季度開始出現遞增趨勢，徹底擺脫了通貨緊縮的困擾。
2004年開始社會消費品零售總額步入兩位數以上的快速增長階段。宏觀經濟形勢已經發(fā)生了根本性變化，宏觀經濟運行面臨的已不再是需求不足，宏觀經濟總量關系的根本性變化客觀上要求宏觀經濟政策及時進行適應性調整。為適應形勢變化的需要，加強和改進宏觀經濟管理，實現國民經濟又快又好的發(fā)展，宏觀經濟政策取向及時進行了必要的調整，盡管貨幣政策繼續(xù)保持“穩(wěn)健”姿態(tài)，但為防止經濟過熱和明顯通貨膨脹，仍然連續(xù)8次上調存貸款利率。
5、第五輪調整。2008年三季度開始，“百年一遇”的國際金融危機對我經濟影響不斷加深，外貿出口大幅萎縮，2008年11月出口額開始一改兩位數高增長的態(tài)勢，出現負增長；國民經濟急劇下滑，從2007年四季度13.4%降至2008年四季度的6.8%；工業(yè)增加值由兩位數增長快速下滑至一位數增長（2008年11月達到5.4%的低點）；原本高企的物價水平也逐漸回落，并出現負增長，整個國民經濟運行逐步趨冷。在這一背景下，黨中央國務院果斷決策，將宏觀政策取向調整為適度寬松的貨幣政策，連續(xù)4次降息，一年期存款利率降至2.25%，此政策一直持續(xù)至今。
利率政策調整的基本經驗
我國利率政策經歷了五輪25次的調整，每一輪的調整基本上與國民經濟周期性波動保持一致。從中我們可以得到一些有益的經驗：
1、利率政策要基于國民經濟總體的波動態(tài)勢進行調整。當經濟出現高于潛在增長率的增長、投資高位運行、工業(yè)生產和CPI不斷攀升至高點的條件下，利率就具備了上調的基本條件。
調高利率，一方面有利于增加投資成本進而控制投資的過快增長，另一方面，有利于調整居民在當期消費與未來消費之間的權衡關系，使之更傾向于未來消費，增加當期儲蓄。當經濟出現衰退跡象，投資消費需求不景氣，國民經濟中彌漫著蕭條的氣息，通貨緊縮不斷逼近的條件下，利率勢必將下調，來刺激消費和投資。
總體而言，利率政策是在國民經濟總供求失衡條件下做出的相機抉擇。這里需要說明的是，我國利率不是市場形成的，因此并非是貨幣市場上供求決定了利率水平，而是國民經濟總供求決定了利率的調整。
2、利率政策治理通貨膨脹效果并不顯著。利率政策的調整往往要考慮實際利率波動狀況，或者說瞄準通脹率。當實際利率為正，即名義利率大于通貨膨脹率時，則具備了下調名義利息率的條件；而當實際利率為負時，則具備了上調名義利率的條件。在這一點上以往出臺的利率政策與實際利率的正負也非常對應。
但從調控效果上看，利率政策調整對于控制通貨膨脹并不十分明顯。往往利率上調難以抑制CPI快速上漲。1993年5月和7月分別大幅調高利息率，達到10.98%的高位，而對應于通貨膨脹率在1993-1995年分別為14.7%、24.1%和17.1%。2004年10月開始的一輪加息周期，連續(xù)8次調高利息率，而與此同時通貨膨脹率仍然溫和增長。針對2007年3月開始CPI超過3%之后逐漸攀升的現象，從2007年3月起一直到12月，6次調高利息率，然而這輪密集的加息并未抑制CPI的持續(xù)上漲至歷史高位。
（作者單位：國家信息中心） |