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政策超調風險，并不僅局限于政策夾縫帶來的風險，尤其值得注意的是，數據幻覺使市場信心出現從過度悲觀向過度樂觀轉變的現象，通脹預期由此快速上升，進而讓美聯儲陷入被動境地。如果沃克爾如預期般對奧巴馬經濟政策的制定起到日趨關鍵的作用，那么2010年美國經濟政策可能出現緊縮力度過大的超調現象，從而給經濟增長帶來更大的潛在風險。
全球最權威的兩大國際機構本月先后公布了對2010年世界經濟展望的最新研究成果。國際貨幣基金組織、世界銀行均著重強調了2010年全球經濟復蘇的復雜性，警示全球密切關注復蘇進程中的各類風險。在上月底的達沃斯論壇上，各國代表們也普遍認為“衰退陰霾未盡，經濟復蘇勢頭既沒有在全球一致出現，也沒有牢固地確立”。筆者曾在過去的多篇專欄中點明2010年的風險，主要包括：“金融體系風險尚未出清，超預期反彈蘊藏透支風險，差異性復蘇引發結構風險，高額財政赤字引發主權風險，以及通脹風險從隱性風險漸變為顯性風險”。這些風險均在2010年1月的全球經濟金融運行中不同程度地有所顯現，更重要的是，筆者發現，一些新的、尚未引起市場注意、且未被研究同行們系統闡述的美國經濟“新風險”，也已初現端倪。
1月29日，美國公布了2009年第4季度和全年的經濟增長核心數據，一系列數據全面超出預期：實際GDP季環比增長年率為5.7%，連續兩個季度強勁反彈，結束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持續萎縮，2009年第4季度5.7%的初值，不僅遠高于前一季度的2.2%，以及1947年以來歷史平均的3.33%，還高于此前市場4.8%的預期中值。同日公布的美國經濟2009年全年實際GDP增長率為-2.4%，也好于1月下旬國際貨幣基金和世界銀行在最新全球經濟展望中預估的-2.5%。與筆者此前的預期一致，美國經濟在2009年下半年兩個季度的運行都呈現出“超預期”的特征，前期政策效應的集中顯現和出口貿易的超常規貢獻，為兩個季度的超預期反彈提供了有力支撐，而第4季度經濟反彈力度比第3季度更大的原因，則主要是庫存周期發生了重要變化，第4季度庫存周期的到來，給美國經濟增長帶來了3.39個百分點的貢獻，遠高于第3季度的0.69個百分點。
正如筆者之前反復強調的那樣，超預期反彈帶來了透支風險。在超常規寬松政策的刺激效應下，美元貶值借由進出口“結構差異”帶來的反常貢獻和庫存周期變化帶來的提振效應，都屬于短期效應，美國經濟長期增長的核心引擎是消費，根本動力是高水平的勞動生產率，但是2009年第4季度的消費貢獻從前一季度的1.96個百分點降至1.44個百分點，而在金融危機給美國勞動生產率帶來長期損傷的背景下，短期效應難以長期維系，2009年下半年的超預期反彈將美國經濟增長拉升至長期均衡水平之上，加大了2010年上半年美國經濟“二次回落”的可能性。
將最新數據與2010年1月美國經濟金融層面的重要事件相結合，筆者認為，美國經濟出現了政策超調的新風險。在此前的分析中，筆者較早就提出，2010年政策調整的整體風格，將是“有進有退有協調”，2010年上半年可能存在一段政策退出與政策跟進的夾縫時期，即刺激政策的效果已消失而跟進政策的效果尚未顯現的時間關口。而筆者現在提示的政策超調風險，并不僅僅局限于政策夾縫帶來的風險，還包括以下兩層內涵：
其一，超預期反彈讓美國政策調整陷入被動。由于普通的市場主體難以全面掌握美國經濟實際運行的細節信息，而對數據指標的計算方法和實際內涵也缺乏專業的了解，因此在看到美國經濟連續兩個季度實現季環比增長，且2009年第4季度的數據還大幅超出歷史平均水平的時候，市場主體容易產生一種數據幻覺，認為美國經濟已徹底擺脫危機影響，恢復到危機前的快速增長軌道。實際上，最新公布的5.7%屬于季環比增長數據，反映的是實體經濟較前一季度的反彈情況，5.7%雖然高于歷史平均水平，但僅表示美國經濟從衰退深谷中上行了一步，離衰退前的水平尚存較大差距。但值得注意的是，數據幻覺使市場信心出現從過度悲觀向過度樂觀轉變的現象，通脹預期由此快速上升，進而讓美聯儲陷入被動境地，即使美聯儲明白實體經濟尚未恢復到足以承受緊縮政策的狀態，也無法忽視巨大外部壓力所帶來的影響。正如美聯儲副主席科恩(Donald
Kohn)1月29日所言“美國利率將不得不上升”。
其二，政治壓力導致美國貨幣政策悄然轉向“沃克爾風格”。2010年1月，奧巴馬上任一周年，其公眾支持率從最初的74%降至現在的56%，如此背景之下，奧巴馬通過政策變化避免公信力下降的欲望可能會越來越強烈，而與此同時，美聯儲主席伯南克則受到了越來越大的質疑。盡管美國參議院1月28日以70對30的投票結果授予伯南克又一個四年任期，但伯南克心里很清楚，他得到的反對票數超過了之前任何一位美聯儲主席。從1月27日奧巴馬在國會發表的第一份國情咨文以及其最新提出的金融監管改革方案來看，具有超然市場聲望的前美聯儲主席沃克爾對奧巴馬經濟政策的影響力日漸加大，而作為美國歷史上有名的“通脹斗士”，在貨幣政策目標上，沃克爾始終將維持物價穩定置于刺激經濟增長之前，如果沃克爾如預期般對奧巴馬經濟政策的制定起到日趨關鍵的作用，那么2010年美國經濟政策可能出現緊縮力度過大的超調現象，從而給經濟增長帶來更大的潛在風險。
（作者系工行金研所分析師，金融學博士） |