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2010年，全球的貨幣政策都會有所調整。由于各國政策調整的次序、重心、傳導機制、體制和市場差異，貨幣政策變化對各國流動性的影響也存在很大差異。影響各國貨幣政策調整的因素不一樣，相對于2008年各國一致的放松行動，未來各國收緊貨幣政策的舉措是非同步的。
鑒于中美流動性政策影響因素的差異，即使經濟走上正軌，未來中美之間也會實行不同的流動性調控政策。當前，美國的流動性已恢復到了危機爆發前的充裕狀態。在經濟“去杠桿化”過程結束前，美國的流動性狀態將保持不變。為保持對國際資本的吸引力，美國將逐步加息。美聯儲日前已推出提案，將向銀行推出一種支付利息的“定期存款”，吸引銀行把資金存入美聯儲，而不是使之回流到經濟當中，以防止通貨膨脹壓力抬頭。這應該是美聯儲繼對銀行短期貸款救助措施退出后的又一項明顯的退出措施。
各國金融市場環境不同，相同貨幣政策對市場的影響也就很不一樣。加息對美元流動性影響較小。在美國金融市場上，信貸利率具有典型的“魏克賽爾”特征：實物借貸資本下的均衡利率，是新資本的預期收益率；自然利率決定貨幣利率，貨幣市場利率表現相對穩定。未來美國將以提高國債利率水平的方式收緊貨幣政策，國債利率水平提高保證了美國對國際資本的吸引力，使得美國金融市場上流動性的充裕狀態得以繼續維持。
在歐美等發達國家金融市場上，“影子”信貸市場（歐洲常又稱為“平行市場”）的規模和影響力，要大于傳統金融市場。在美國，影子市場對美元流動性起了重要作用，當前金融市場企穩，只是傳統金融市場流動性的恢復，影子市場仍然處在低迷狀態。美國經濟和金融恢復正常后，隨著金融衍生產品市場的恢復發展，“影子”信貸市場會重新出現，使得國債市場變動不會影響美國金融市場整體的流動性。因此，除非面臨國際融資的壓力，發達國家貨幣政策不會輕易退出。新興市場經濟體與發達經濟體雖然都面臨寬松貨幣政策退出的壓力，但發達經濟體實際上壓力要低得多。
與美國不同，中國的貨幣政策，幾乎就是貨幣流動性的“代名詞”。中國貨幣投放的特殊性，決定了中國貨幣政策中“沖銷”手段的重要性。外匯占款是當前貨幣投放的主要渠道這一特性，決定了準備金調整在我國貨幣政策調控工具中的優先性。我國的準備金調整通常先于利率政策被使用。我國貨幣政策直接調整的是市場利率，而不是類似西方國家貨幣一級市場上的國債利率或聯邦基金利率。經濟一好轉，美國的貨幣市場利率就上升，雖然聯邦基金利率受政策影響仍然在低位。但在中國，利率政策直接針對貨幣二級市場上的市場利率。對實體經濟的運行而言，貨幣二級市場上的市場利率，顯然比貨幣一級市場上的國債利率更重要，所受影響也更直接。美國等西方國家加息行為的一個與中國顯著不同影響是，減少了貨幣一、二級市場上的利差，降低了金融機構的收益水平，從而影響了金融機構的經營行為。而我國的加息行為，直接影響的是實體領域企業的經營行為。
我國自今年二季度以來，經濟持續回暖，對流動性需求隨之回升，導致貨幣需求利率上升。由貨幣政策動態微調而來的流動性充裕程度略降，基本上是貨幣供給利率和貨幣需求利率共同上升的結果。當經濟運行進入全面好轉階段后，對流動性的需求會進一步增加，貨幣需求利率也進一步上升。在商品市場上，需求在上下游間傳遞時，下游的變動強度往往要強于中上游的反應力度。貨幣市場也是如此。因此，隨著經濟形勢走好，按不同層次貨幣市場利差衡量的流動性充裕程度將下降。當前經濟回升基本上是政府影響投資或資產泡沫帶來的局部復蘇結果，經濟回升仍然沒有體現為全面復蘇，隨著未來經濟進入全面復蘇階段，即使貨幣政策沒有進一步收緊，由于對貨幣需求的增加，流動性充裕程度也會回落。
中美流動性政策影響因素的差異說明，即使經濟走上正軌，未來中美之間也會實行不同的流動性調控政策。比較中美之間貨幣政策收緊對流動性的影響，顯然美國貨幣政策收緊不會改變美元流動性充裕狀態，而中國貨幣政策收緊將直接導致流動性下降。
所以，筆者的結論是，明年將出現中外流動性的位差。這是我們觀察宏觀經濟趨勢時不能忽視的。
（作者系上海證券研究所首席宏觀分析師） |