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經(jīng)過(guò)全球性金融危機(jī)的洗禮,有關(guān)中央銀行需要貨幣政策之外更寬廣的框架的討論,顯得極富意義。不管CPI是否直接傳遞商品住房?jī)r(jià)格的變化程度,中央銀行的視野已不再局限于商品價(jià)格通脹,房地產(chǎn)、股票等收益型資產(chǎn)的價(jià)格變化正在進(jìn)入央行的監(jiān)測(cè)目標(biāo)。這需要與財(cái)政、監(jiān)管等其他權(quán)力職能機(jī)構(gòu)增進(jìn)溝通、分工合作,達(dá)成貨幣政策與宏觀(guān)審慎措施的協(xié)調(diào)。
有關(guān)CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）指標(biāo)體系合理性、透明度及應(yīng)否提高CPI中居住類(lèi)權(quán)重的議論,最近在國(guó)內(nèi)爭(zhēng)論得很熱烈。一方提出,假若中國(guó)的CPI指標(biāo)體系設(shè)計(jì)與時(shí)俱進(jìn),則當(dāng)前房?jī)r(jià)的高漲會(huì)在帶動(dòng)其他物價(jià)上升后激發(fā)未來(lái)的通貨膨脹。而房地產(chǎn)企業(yè)界的一些代表人物則強(qiáng)調(diào),無(wú)論房?jī)r(jià)是漲是跌,都與CPI的直接統(tǒng)計(jì)和計(jì)算無(wú)關(guān)。
而環(huán)視當(dāng)今各國(guó),一個(gè)正在萌動(dòng)的趨勢(shì)是,不管CPI是否直接傳遞商品住房?jī)r(jià)格的變化程度,中央銀行的視野已不再局限于CPI通脹（即商品價(jià)格通脹）,房地產(chǎn)、股票等收益型資產(chǎn)的價(jià)格變化正在進(jìn)入央行的監(jiān)測(cè)目標(biāo)。以住多數(shù)時(shí)候,貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系,屬于央行人士及學(xué)術(shù)界的討論范疇,而經(jīng)歷此次國(guó)際金融危機(jī)的慘烈洗禮,一些與之相關(guān)的認(rèn)知得以提升、匯聚,并很可能改變央行的追求目標(biāo)及行為方式。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的提示,更多的央行已被賦予維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定的職責(zé)。國(guó)際清算銀行也有同感,認(rèn)為本次危機(jī)后,各國(guó)央行在這方面將扮演更重要的角色。國(guó)際清算銀行于今年5月發(fā)出的《央行治理問(wèn)題報(bào)告》
,以現(xiàn)代中央銀行這一名稱(chēng),以示央行職責(zé)在此輪金融危機(jī)前后之變化。我國(guó)央行本月發(fā)布的
《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（二OO九年第三季度）》也提到,在金融調(diào)控上也有必要進(jìn)一步完善貨幣政策框架,更加關(guān)注更廣泛意義上的整體價(jià)格穩(wěn)定,并加強(qiáng)國(guó)際間的溝通、協(xié)調(diào),共同維護(hù)幣值和金融體系的穩(wěn)定。
顯然,經(jīng)過(guò)這場(chǎng)金融危機(jī),各國(guó)央行在貨幣政策決策中,將更多地考慮任何實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的可能,因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的動(dòng)蕩將對(duì)貨幣穩(wěn)定造成負(fù)面影響,對(duì)經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生負(fù)面作用,且扭曲貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。
中國(guó)央行貨幣政策司司長(zhǎng)張曉慧也提出
,經(jīng)濟(jì)全球化改變了通貨膨脹的生成機(jī)理。一方面全球化大大增強(qiáng)工業(yè)生產(chǎn)和供給能力,抑制了一般性商品價(jià)格上漲,另一方面,經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)使得初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求大增,加上金融投機(jī)的推動(dòng),初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)價(jià)格更易大幅上漲。看來(lái),有必要更加關(guān)注消費(fèi)物價(jià)指數(shù)之外,更為廣泛的物價(jià)變動(dòng)。
現(xiàn)在,將資產(chǎn)價(jià)格變化列入央行的監(jiān)測(cè)議程已無(wú)多少異議,這可算作后危機(jī)時(shí)代的一項(xiàng)共識(shí)。而是否明確賦予央行關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變化的職責(zé),各國(guó)將視其具體情況而定。
央行的真正考驗(yàn)是在資產(chǎn)價(jià)格泡沫化過(guò)程中如何行動(dòng)。
不是所有的資產(chǎn)泡沫都一樣。曾在美聯(lián)儲(chǔ)任職的經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗雷德里克·S·米什金和國(guó)際貨幣基金組織研究員都已悟出此道。米什金提出,貨幣政策不應(yīng)針對(duì)或去刺破可能的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,而應(yīng)關(guān)注其對(duì)就業(yè)和通脹的影響,然后將政策調(diào)整至確保可持續(xù)的就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定。國(guó)際貨幣基金組織提示人們,資產(chǎn)泡沫對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在很大程度上取決于金融部門(mén)的卷入,以及價(jià)格膨脹是否與金融、居民或企業(yè)部門(mén)的高杠桿率相連。
相對(duì)而言,住房是各收益型資產(chǎn)中易于觀(guān)察的一類(lèi)。研究發(fā)現(xiàn),住房也是影響家庭及銀行部門(mén)程度最深的資產(chǎn)
。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示,尤其是在抵押貸款市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)、“金融加速機(jī)制”效應(yīng)較為明顯的經(jīng)濟(jì)體中,貨幣決策應(yīng)更為重視房?jī)r(jià)變動(dòng)。可以在貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)管理框架下做到這一點(diǎn),在房?jī)r(jià)迅速上升或房?jī)r(jià)脫離正常價(jià)格區(qū)間時(shí)“逆流而動(dòng)”。
對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng),各方觀(guān)察者不得不注意到以下影響因素:復(fù)雜的內(nèi)外部基本面、投機(jī)力量以及投資人情緒、心理的多變。中國(guó)的多數(shù)學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)是,貨幣政策對(duì)此予以“關(guān)注”而非“盯住”,這似乎更容易找到贊同者。
那么,央行的政策目標(biāo)還鎖定在通脹嗎？以前可能如此,現(xiàn)在未必。
梳理現(xiàn)代金融史,特別是此次全球性金融危機(jī)的教訓(xùn),貨幣政策執(zhí)行者不難發(fā)現(xiàn),通脹并不會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂前明顯表現(xiàn)出異常。穩(wěn)定的通脹有時(shí)對(duì)金融管理者來(lái)說(shuō)更像迷惑性信號(hào),而較長(zhǎng)時(shí)間的低利率環(huán)境更像是投資者意志的麻醉藥。
歷史也提示了線(xiàn)索:信貸增長(zhǎng)、住房投資占GDP的比重、經(jīng)常項(xiàng)目差額、資產(chǎn)價(jià)格顯著攀升等等變量,提供了更實(shí)用的泡沫破滅先兆,這些先行指標(biāo)或許更值得貨幣政策制定者重視。信貸條件放松、債務(wù)持續(xù)增加,顯然加大了泡沫積聚的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)泡沫形成之初,央行緊縮性的貨幣政策是需要的,但不一定馬上見(jiàn)效。基于國(guó)內(nèi)對(duì)需求和資產(chǎn)價(jià)格的擔(dān)憂(yōu)加大,央行可以考慮加大緊縮力度,而不只是出于在今后一兩年中控制通脹目標(biāo)的需要。
中央銀行是否需要新的工具？如果是,什么工具？它會(huì)用貨幣政策來(lái)對(duì)付金融穩(wěn)定目標(biāo)的需要嗎？金融穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定目標(biāo)有無(wú)決策沖突？對(duì)于這些問(wèn)題的討論,在后金融危機(jī)時(shí)代顯得極富現(xiàn)實(shí)意義。
除此之外,中央銀行需要貨幣政策之外更寬廣的框架,這便需要與財(cái)政、監(jiān)管等其他權(quán)力職能機(jī)構(gòu)增進(jìn)溝通、分工合作,達(dá)成貨幣政策與宏觀(guān)審慎措施的協(xié)調(diào),這些審慎工具將成為利率政策的有益補(bǔ)充。
（作者系資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員） |