|
當危險漸漸過去的時候，緊繃的神經總會條件反射般懈怠下來。10月以來世界經濟走向清楚地表明了這樣的變化，歸納起來，變化大致有五種。第一種是經濟復蘇的力度超出之前的想象：IMF在10月最新的世界經濟展望中普遍上調了大部分經濟體的增長預期；美國第二季度經濟增長率又向上修正；歐美樓市的“尋底”過程從量的恢復發展到價的回升；PMI指數、先行指數等一系列反映未來趨勢走向的指標大范圍走強；道指激情過萬，黃金逼近每盎司1070美元。縱向看，經濟增長的實際軌跡已連續高于預期軌跡，橫向看，不僅美國經濟的韌性超出預期，歐洲經濟和日本經濟的復蘇也不像之前想象的那般要滯后很多。
復蘇超預期相應衍生出另外兩個變化：通貨膨脹預期正在自我實現，CPI環比增幅由負轉正體現了來自物價上漲的壓力，更重要的是，資產價格的近期回升并未能體現在這些“常規”數據之中，雖然目前看來，通縮陰影尚未徹底清除，但現實的通脹壓力已經小荷初露尖尖角，過往的歷史表明，略微的放縱都將放大后續的通脹治理成本。隨之而來的變化是政策退出開始啟動，以色列先行加息，G20中的澳大利亞隨后加息，與澳大利亞類似的資源型國家則躍躍欲試，更重要的是，歐美的政策取向也日顯鷹派特征，不僅伯南克和特里謝的言論顯露出更高的通脹關注度，而且從貨幣政策會議記錄和政策決議投票結果看，歐美政策層也已經有所松動，內部博弈從清一色的支持寬松向寬松緊縮兩種聲音并存悄然發展。
如果僅有上述三種變化，那么復蘇超預期可能一定程度上具有較大可信度。但尷尬的是，在復蘇超預期的同時，另外兩種新變化給未來留下了一個大大的問號：第四個變化是金融市場亂象紛呈，傳統規則陸續被顛覆，市場充滿疑竇。作為金融體系和實體經濟各類矛盾的核心和連接點，美元匯率震蕩下行，美元指數甚至開始挑戰75點的標志性關口，與此同時，金價連續上行并不斷創下新高，油價震蕩上行卻并未形成突破。種種異動之中，諸多理論性和經驗性的市場相關規則被拋棄：匯率不再是經濟基本面的貨幣倒影，美國經濟復蘇力度越強，美元匯率下行的深度反而越大；金價和美元從數量上突破了傳統關系，美元貶值的幅度已不足以通過定價方式來解釋金價的上漲幅度；黃金和“黑金”的價格走向也不同以往，大宗商品市場內部出現分化。尤其是，尚沒有人能夠從經濟、金融全局角度，兼顧美元、黃金、石油、國債等等敏感指標，給出一個全局性的系統解釋，這種主邏輯的缺失讓未來演化充滿了不確定性。
第五個變化是摩擦系數悄然加大。一方面，貿易保護主義有所抬頭，G20匹茲堡峰會上的豪言壯語空洞無力，反傾銷、反補貼案例在發達經濟體內部、發達經濟體和新興經濟體之間以及新興經濟體內部此起彼伏，報復和反報復的你來我往讓大蕭條“以鄰為壑”的陰影悄然閃現；另一方面，金融摩擦也不斷增加，美元貶值帶來的外部效應，讓諸多亞洲新興市場經濟體不得不實行市場性的匯率干預，以保護自身匯率制度穩定和出口貿易增長；與此同時，全球格局的再平衡也不同程度地遭到阻擊，資源類跨國并購的失敗概率潛在加大。
透過這五層新變化，一個似是而非的問題油然而生：超預期的經濟復蘇是否意味著“扎諾維茨”經驗法則的再度驗證？根據“扎諾維茨”法則，一個深度衰退的后面往往跟隨著一個力度較大的復蘇周期。事實上，透過五大變化看未來，筆者更傾向于認為，超預期復蘇營造的更像是一個“扎諾維茨”幻覺，即可能會帶來短暫的愉悅，但總是會很快破滅，回歸一個更顯尷尬的現實。
在筆者看來，新變化帶來了三種新風險：其一是周期的“透支風險”，一個超常高速增長如果沒有實質性、可持續性的力量支撐，將透支未來的增長動力，并將隨后的經濟運行軌跡拖入均衡線下方。今年第三和第四季度超出預期的增長不僅源自難以持續的政策刺激，還源自市場從走出經濟災難中迸發出的狂喜，超調因素的存在，意味著未來增速可能將回落以反映透支后的虛脫。IMF最新的研究顯示，過往的金融危機會讓產出水平在幾年時間內低于危機前水平近10%，本次百年難遇的金融危機所造成的短中期傷害顯然會更大。考慮到經濟走勢終將圍繞均衡水平上下起伏，現在的超預期復蘇，很可能將引致明年第一季度一個意料之外的增速回落。
其二是通脹在明年第一季度，很可能將變成顯性風險。從貨幣主義的角度看，前期超常規貨幣政策必然會產生滯后的價格影響，而弱勢美元作為符合美國短期利益的戰略也將重燃全球流動性過剩的火花；從真實經濟周期角度看，由于金融危機對短期自然率產生了實質性沖擊，投資增長在填補GDP缺口之余產生的通脹影響會相應更大，與此同時，勞動生產率的有力維持一直是本次危機有別于其他危機的重要特征，綜合這兩點，伴隨著復蘇進程的推進，真實通縮壓力向通脹壓力的轉變可能要快于預期。
其三是全球的“結構風險”。相比此前，各大經濟體基本面的差距不斷縮小，復蘇時序變得更加模糊，除了新興市場率先復蘇較為確定之外，美國、歐洲和日本的復蘇先后順序充滿不確定性。澳大利亞的加息，已經讓我們看到了“搭便車”的痕跡，在享受全球性寬松政策環境的溢出影響之余，本國的適度緊縮可能將有利于實現長期增長與物價穩定的匹配。今年第四季度和明年第一季度，世界經濟將迎來不同經濟體經濟周期犬牙交錯的時期，未來的摩擦風險可能將進一步放大。
因此，宏觀政策如何兼顧這三大風險，實現“有進有退有協調”，即在有序退出超常規政策的同時，跟進促使增長引擎轉變的中期政策和結構調整的長期政策，并實現博弈環境日趨復雜背景下全球政策的協調，將是未來經濟復蘇路徑最終確定的關鍵所在。
（作者系金融學博士，宏觀經濟分析師）
|