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對(duì)于經(jīng)濟(jì)是否觸底回升，以及會(huì)否出現(xiàn)二次探底，市場(chǎng)一直眾說(shuō)紛紜。眼下比較一致的意見(jiàn)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年一季度見(jiàn)底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則在三季度初現(xiàn)復(fù)蘇曙光。這個(gè)判斷，大致可以從資本市場(chǎng)的走勢(shì)中得到驗(yàn)證。滬深A(yù)股市場(chǎng)于去年10月見(jiàn)底，美國(guó)道瓊斯指數(shù)則在今年3月觸底反彈，兩者在時(shí)間上大致相差5個(gè)月。如果說(shuō)資本市場(chǎng)是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，那么上述判斷基本反映了中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)滯。問(wèn)題在于，為何中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)率先復(fù)蘇，這種復(fù)蘇是否具有持續(xù)性？
筆者感覺(jué)，如果單純?nèi)ビ懻摻?jīng)濟(jì)會(huì)否二次探底，意義不大。從經(jīng)濟(jì)周期理論來(lái)講，無(wú)論是衰退、蕭條，還是復(fù)蘇、繁榮，均是一個(gè)長(zhǎng)周期過(guò)程，而一旦要確認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)，必然需要經(jīng)歷多個(gè)觀(guān)察周期的指標(biāo)驗(yàn)證。復(fù)蘇之路自然不會(huì)平坦。如果說(shuō)還有二次探底，那么必然會(huì)有二次復(fù)蘇，或者說(shuō)深度復(fù)蘇。即便市場(chǎng)公認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在三季度已有企穩(wěn)跡象，其9月的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)還是減少了26.3萬(wàn)人，失業(yè)率進(jìn)一步攀升至9.8%這個(gè)26年以來(lái)高點(diǎn)。ISM制造業(yè)指數(shù)也表現(xiàn)欠佳，從8月的52.9下挫至52.6，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的54。這些數(shù)據(jù)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然看到了希望，但根基太不牢固。
從驅(qū)動(dòng)力來(lái)講，至少有兩方面因素支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的率先復(fù)蘇。其一是4萬(wàn)億投資計(jì)劃，其二是適度寬松的貨幣政策。鑒于投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在九成左右，理所當(dāng)然，我們把宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的初次復(fù)蘇看作是投資拉動(dòng)型。
但從危機(jī)的根源來(lái)看，中美兩國(guó)卻大不相同。表面看，美國(guó)的次貸危機(jī)是衍生品交易極度發(fā)達(dá)的產(chǎn)物，背后隱含的是房地產(chǎn)泡沫的破滅。深層次的原因則是美國(guó)的過(guò)度消費(fèi)，舉債消費(fèi)，依賴(lài)的無(wú)非是中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家的出口。中國(guó)則不同，全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)、歐盟等大幅削減消費(fèi)，外部需求急劇下滑，于是內(nèi)需不振，外需不濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由此陷入困境。今年前8月，我國(guó)累計(jì)出口7307.4億美元，同比下降22.2%。應(yīng)對(duì)措施自然少不了加大出口退稅力度，打價(jià)格戰(zhàn)等。至下半年以來(lái)，隨著美歐等經(jīng)濟(jì)體逐步企穩(wěn)，出口已有環(huán)比改善跡象。這給市場(chǎng)形成了錯(cuò)覺(jué)，上半年靠投資力挽狂瀾，下半年靠出口撐起一片天空，復(fù)蘇之路似乎走上了快車(chē)道。
然而，我們面對(duì)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境是非常嚴(yán)峻的。近一個(gè)月以來(lái)，歐美貿(mào)易保護(hù)主義浪潮洶涌。美國(guó)、歐盟、新西蘭等，先后發(fā)起了針對(duì)中國(guó)出口商品的反傾銷(xiāo)、反補(bǔ)貼調(diào)查，涉及輪胎、鋼管、機(jī)電產(chǎn)品等多個(gè)種類(lèi)，并征收了比例不等的懲罰性關(guān)稅。如果貿(mào)易保護(hù)愈演愈烈，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)將倒塌其二——出口和投資。而單靠比較平穩(wěn)的消費(fèi)，無(wú)論如何難以支撐經(jīng)濟(jì)的持久復(fù)蘇。
政府也看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路的艱辛。首當(dāng)其沖的就是產(chǎn)能過(guò)剩，從十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》可以看出，不僅水泥、平板玻璃等傳統(tǒng)行業(yè)，就連煤化工、多晶硅、風(fēng)電設(shè)備等新興行業(yè)，也陷入了產(chǎn)能過(guò)剩的泥潭。從另一方面來(lái)講，產(chǎn)能過(guò)剩表現(xiàn)為對(duì)出口的依賴(lài)，以及外部需求的過(guò)度敏感。因此，在當(dāng)前貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭之際，更應(yīng)壓縮重復(fù)投資，避免產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面沖擊。
其次，投資的難以為繼也成了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的掣肘。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1至8月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資112985億元，同比增長(zhǎng)33.0%，比上年同期加快5.6個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)全年投資將達(dá)到20萬(wàn)億元左右，占GDP的比重也將上升至六成。如果明年繼續(xù)保持這樣的投資增速，那么不僅銀行體系的流動(dòng)性難以承受，萬(wàn)一外需不振，或者遭遇貿(mào)易保護(hù)主義瓶頸，那么產(chǎn)能過(guò)剩將在投資過(guò)度的背景下突然釋放，后果將是開(kāi)工率的嚴(yán)重不足，以及銀行資產(chǎn)質(zhì)量的嚴(yán)重威脅。
因此，既然外圍經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇趨勢(shì)尚未確立，貿(mào)易保護(hù)主義也在情理之中，再加上面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，上半年的投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就不值得繼續(xù)期待。對(duì)于出口的盲目樂(lè)觀(guān)，也理應(yīng)有所調(diào)整。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最終出路，唯有從改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式上下功夫。
（作者系中國(guó)銀行私人銀行（深圳）投資顧問(wèn)）
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