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在應對百年一遇的金融危機、執行中央“保增長、保穩定、保民生”戰略部署的大背景下，中小企業融資難仍是制約中小企業發展的瓶頸之一，在改善銀行貸款等間接融資環境的同時，發揮直接債務融資工具作用已成為破解中小企業融資難題的重要探索之一。
總結國外中小企業直接融資的成功經驗可以發現，在我國銀行間市場適時推出高收益債券，將是破解中小企業直接融資困局的突破口。筆者認為，我國推出高收益債券較為合適的時間窗口，應在金融危機逐漸退去、本輪宏觀經濟調整企穩回升態勢確立之后。
推出條件已基本成熟
當前，在銀行間市場適時推出高收益債券意義重大。一方面，將改善中小企業直接融資環境。發行高收益債券是中小企業利用銀行間市場這一最重要直接債務融資平臺的重要途徑，既推動了中小企業獲得中長期資本支持，也有利于中小企業優化財務結構、改善公司治理，更將有利于豐富投資渠道，促進儲蓄向投資轉化，降低銀行系統性風險。另一方面，高收益債券推出將促進銀行間市場全面健康發展。發展高收益債券市場有助于吸引諸如私募基金等風險偏好型投資者，在風險專業管理的同時活躍市場交投、增強市場自我調節機制、提升市場運行效率，通過做大做深銀行間市場，進一步發揮金融市場助推實體經濟又好又快發展。
目前，推出高收益債券的條件已基本成熟。經過多年的發展，特別是近幾年包括短期融資券、中期票據等信用債券的高速發展，銀行間債券市場在發行制度設計、發行體選擇、投資者保護、中介評級等基礎設施環節已基本成熟，也基本建立起業務主管部門監督、自律機構自律管理以及市場中介機構現場監測“三位一體”的監督治理機制，而最近中債信用增進公司的成立更是在市場分險風擔機制建設方面邁出的關鍵一步。上述舉措為推出高收益債券做好技術準備。此外，當前銀行間市場機構投資者群體不斷成熟，投資人投資能力不斷增強，風險意識逐步累積，也將成為高收益債券市場健康有序推進的重要保障。
須多元并舉均衡發展
從當前對高收益債券的認識看，仍存在著如下幾個需澄清的誤區。從產品本質看，“高收益債券并非完全投機”，高收益債券在公司并購和風險投資中的獨特投資功能表明，其本質上是一種兼具投資和投機雙重功能的商業冒險金融工具。從產品特征看，“高收益債券并非天生的低級別”，其事實上存在三種形態。一是所謂的“墮落天使”，指原始發行時信用級別是投資級，后來因各種原因下調為非投資級的債券（約占25%）；二是雷曼兄弟1977年首發的所評級別為非投資級的新興企業發行的債券（約占25%）；三是用于公司重組、兼并而發行的垃圾債券（約占50%）。從產品發展趨勢看，“高收益債券并非只為杠桿交易而生”。雖然高收益債券作為杠桿收購重要手段而活躍在美國公司購并重組及風險投資等活動中，但從歐亞高收益債券發展路徑看，其更多的是由增長型資本推動的、可與普通債券類似成為發行人實現穩健擴張計劃的一種有效融資方式。
綜上，高收益債券并非意味著高風險，關鍵在于如何通過有效制度設計，堅持“有序創新、風險可控”原則，在創新與風險中找到最佳的平衡點。為此，需要注意以下兩點：
第一，從防范系統性風險角度，推出高收益債券，需要在對宏觀經濟周期以及金融市場整體發展狀況準確把握的同時，尋找最佳時間窗口。高收益債券是“雙刃劍”。在經濟處于上升期時，打包后的高收益債券預期收益高于高等級債券，風險也較小；但當經濟不景氣時，資產包內各高收益債券違約的相關性明顯上升，整個高收益債券資產組合的系統性風險顯著增大。我國推出高收益債券較為合適的時間窗口應在金融危機逐漸退去、本輪宏觀經濟調整企穩回升態勢確立之后。
第二，從市場發展的系統觀出發，推出高收益債券必須逐步為之，多元并舉，均衡發展。首先，要實施合理的發行人市場準入及發行方式，實現市場有序擴容及道德風險防范的均衡。可考慮先由具有成長性的中小企業或創投機構針對特定投資者發行。其次，要培育具有相當市場分析能力的機構投資者群體，有效降低高收益債券市場的風險。如果高收益債券市場上充斥著非理性的投資者，將會因為投機需求過大而形成巨大風險。我國要發展高收益債券市場，須逐步吸引更多風險偏好型投資者并放開對投資者投資范圍的限制，同時，引入信用增進制度并推出相應的信用衍生產品，熨平信用違約風險波動性，實現風險有效分擔及對沖。再次，不斷完善市場環境和基礎設施是保障高收益債券推出的重要前提。和國外的金融生態環境相比，我國在法律環境、信息披露、信用評級、會計審計制度、中介服務及交易結算等市場基礎設施方面還有待改善。最后，實施適度有效的監管是必不可少的重要補充。要未雨綢繆，完善市場監管的預警體系及金融安全網，利用“及時校正措施”對高收益債券市場實施持續性監控，避免市場陷入“高風險-高收益-更高風險”的螺旋。
（作者單位：中國銀行間市場交易商協會）
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