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對于今年以來美股與美元的反常強互動，常見的市場解釋是，兩者的決定要素出現了較為集中的交集，這就是世界經濟日漸觸底，美國經濟復蘇超出預期。但隨著一系列具體數據的放出，這種預期的“虛幻性”愈發讓人擔心。也許，就是這種為時過早、過度投機的預期加大了“真實復蘇”演化為“虛假復蘇”和“透支復蘇”的可能性。
眼下，金融危機的好轉和經濟周期的恢復有如潮涌般推動預期水平面的上漲，股市和匯市則像相連的天水一般，顯露出前所未有的聯動性。而這種聯動，貌似情理之中，其實卻暗藏玄機。在邏輯的拷問和歷史的對照下，利好因素和利空因素糾結在一起，正面效應和負面效應纏繞于一團，看似清晰的未來影像也由此變得模糊不堪。
美國道瓊斯指數8月5日收于9280.97點，較6月末上漲了9.873%，而美元則跌了，美元指數同一天收于77.517點，較6月末下跌了3.265%。有意思的是，伴隨著紛紛攘攘的品頭論足，兩者無形之中陷入了一個有如貪吃蛇游戲般的“套套邏輯”。實際上，如果把這個看上去糾纏不清的“套套邏輯”與經濟學課本上的傳統理論相對比，完全是背道而馳。傳統智慧告訴我們，匯率是經濟的貨幣反映，股市是經濟的晴雨表，在股市和匯市之間似乎有一損俱損、一榮俱榮的正向關系。而這種關系卻在現在被完全顛覆了，美元的下跌和美股的上漲被無心的市場當作彼此的解釋，更有趣的是，人們將這種不符合理論常識的反向互動，完全視作理所當然的關系。
那么，正常來說，股市和匯市到底有什么關系？是理論暗示的正向關系，還是現在暗示的反向關系？只有一個聲音說了算，這個聲音來自歷史。筆者有意為之的歷史回眸卻一不小心得到了另類卻又引人深思的發現：既不是正向關系，也不是反向關系，股市和匯市基本上就沒有什么必然聯系，從某種意義上看，兩者更像是形同陌路的獨立元素。
筆者首先考察了1964年1月至2009年6月的美元匯率和美國股市的月度指標走勢，匯率數據取自國際清算銀行的名義有效匯率，美股走勢選用道瓊斯指數。在這連續的545個月里，美元匯率和美股走勢背道而馳的月份有297個，占比為54.5%，看上去反向關系占那么一點點上風，但考慮到數據長度，這一點點上風似乎說明不了任何問題。那就繼續放大樣本空間吧。筆者再度考察了1970年2月至2009年8月的美元匯率和美國股市的每周指標走勢，匯率數據取自Bloomberg的美元指數，美股走勢還是選用道瓊斯指數。在這連續的2080周里，美元匯率和美股走勢截然相反的有1034周，占比為49.72%，這一次正向關系似乎又占了那么一點點上風。兩個數據樣本不同的結論反而表明，誰都不占真正的上風。而且統計學常識告訴我們，樣本越大，占比越接近50%，這意味著兩者之間具有足夠的相互獨立性。
那么，近段時間以來市場津津樂道的股市和匯市互動，又是一種常見的危機“幻覺”嗎？值得強調的是，這不是幻覺。筆者之所以費盡心機去做看似無用的歷史數據比較，其實就是想說明現在形勢的“與眾不同”，事實上，長期中并不存在的股市和匯市聯系，現在卻真實出現了。還是先看月度指標，今年1月至6月，美元匯率和美國股市逆向變動的月份為4個，占比66.67%；再看每周指標，今年以來的連續32周里，美元匯率和美國股市逆向變動的為24周，占比高達75%。這不是幻覺，股市和匯市的確在今年以來存在真實的反向聯系，而且歷史經驗表明，這種聯系有些非比尋常。
那么，為什么會出現反常的互動，這種互動包含了怎樣的潛在信息？考慮互動產生的原因，割裂和整合的分析方式構成了兩種思路。首先，割裂來看：匯市變化的確可以從某種潛在途徑解釋股市的變化。3月以來，美元匯率進入一個新的貶值階段，給美國經濟帶來了不對稱的影響，即出口萎縮程度要小于進口萎縮幅度，結構缺口的存在導致美國凈出口上升。根據最新數據，第二季度，凈出口對美國經濟增長貢獻了1.38個百分點，其中萎縮7%的出口造成了0.76個百分點的細微損失，萎縮15.1%的進口則造成了2.14個百分點的貢獻。歷史上鮮有光鮮表現的美國凈出口在危機時刻的支撐性表現，為美國股市走強奠定了物質基礎。而另一方面，美國股市的走強似乎通過資金流動的變化影響了美元匯率的走向。
再看整合的思路。今年以來美股與美元匯市之所以會有反常的較強互動，是因為兩者的決定要素出現了較為集中的交集，是共同的背后推手在同時推動著股市上漲和美元匯率下跌。一個常見的市場解釋是，這個交集就是世界經濟日漸觸底，美國經濟復蘇超出預期，全球范圍內避險需求下降，風險偏好悄然回歸。
在筆者看來，這個市場解釋可能對了一半。的確，避險需求下降和風險偏好回歸直接導致了股市和匯市的反向互動，但其并非來源于真實的經濟趨勢根本好轉，而是來自市場對根本好轉的預期。自3月以來，這種向好預期就已然形成并始終支撐著金融市場的演化，但當我們始終用這樣一個虛幻的因素在變幻莫測的周期轉折階段去解釋形形色色的市場變化之時，我們多少會有些心虛。經驗和邏輯表明，所有結果的變化都產自一個原因，本身就非常極端化，而一旦這個原因并不那么站得住腳，結果很容易出現反復和混亂。
事實上，隨著一系列具體數據的放出，筆者愈發擔心這種預期的“虛幻性”。有沒有確定的復蘇本身就足夠揪心了，而即便出現，未來的復蘇會不會有預期判斷的那么強勁和可持續就更難說了。當市場為下半年幾乎鐵定出現的正增長充滿憧憬時，很少有人留意到，越來越清晰的細節數據表明，下半年的復蘇是無就業、無消費的復蘇，甚至還有通脹的未熄之火，而美國經濟刺激的效應明年就將明顯下降，甚至布什時代的減稅遺產“紅利”也將消耗殆盡，沒有新的公共支出激勵，脆弱的復蘇不知道要飄向何方。
在股市和匯市互動的背后，所有人似乎都抱有“真實復蘇”的樂觀預期，但世人無論如何得小心，也許，就是這種為時過早、過度投機的預期加大了“真實復蘇”演化為“虛假復蘇”和“透支復蘇”的可能性。 |