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央行5日發(fā)布的《2009年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，目前部分國(guó)家的政府和央行已開(kāi)始研究包括量化寬松貨幣政策在內(nèi)的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施的退出策略，其中包括退出時(shí)機(jī)和力度的把握。筆者認(rèn)為，中國(guó)寬松貨幣政策的退出時(shí)機(jī)取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)能否確立。
當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭已經(jīng)得到確立，有些市場(chǎng)分析人士指出，中國(guó)央行在寬松貨幣政策的退出問(wèn)題上面臨兩難境地。支持退出的理由有，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已表現(xiàn)出企穩(wěn)回升的趨勢(shì)；居民和投資者的通脹預(yù)期正在加劇；一部分信貸資金進(jìn)入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格正在快速上漲。反對(duì)退出的聲音則表示，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由公共部門的投資拉動(dòng)，可持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)尚未形成；基于為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而達(dá)成的國(guó)際間經(jīng)濟(jì)政策合作共識(shí)，各國(guó)政府在調(diào)整本國(guó)貨幣政策時(shí)應(yīng)與其他國(guó)家協(xié)商一致，以避免對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體造成損害。筆者認(rèn)為，選擇貨幣政策的退出時(shí)機(jī)需要考慮上述兩方面因素的消長(zhǎng)變化。
金融危機(jī)對(duì)中國(guó)和歐美的沖擊路徑不同，決定了兩者在選擇合適的退出時(shí)機(jī)時(shí)所考量的因素存在差異。金融危機(jī)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)體的沖擊首先出現(xiàn)在金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)正常的融資功能遭到嚴(yán)重破壞。然后，金融危機(jī)從金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延，企業(yè)的借貸活動(dòng)受阻，投資萎縮。最終，居民消費(fèi)受到波及，最終需求下降。對(duì)歐美來(lái)說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的恢復(fù)能力和創(chuàng)新能力，其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為穩(wěn)固，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)很大程度上取決于金融市場(chǎng)功能的恢復(fù)。在金融危機(jī)中，歐美政府出臺(tái)的救助措施主要針對(duì)金融市場(chǎng)，那么在貨幣政策的退出決策中，金融市場(chǎng)成為貨幣當(dāng)局不能回避的重要考慮因素。
金融危機(jī)在中國(guó)的傳導(dǎo)路徑則與歐美顯著不同。危機(jī)首先直接沖擊出口部門，出口需求大幅下降。出口部門的投資減少，該部門就業(yè)的大量勞動(dòng)力收入降低，導(dǎo)致總需求萎縮。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較高的對(duì)外依存度，出口下降對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的沖擊。相比而言，中國(guó)的金融市場(chǎng)受到的沖擊較小，在金融危機(jī)中表現(xiàn)較為穩(wěn)健。于是，修復(fù)受損的實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為中國(guó)選擇貨幣政策退出時(shí)機(jī)的首要考量因素。
筆者認(rèn)為，目前，盡管資產(chǎn)價(jià)格和原材料價(jià)格在上漲，但是物價(jià)的普遍上漲在短期內(nèi)不會(huì)到來(lái)。進(jìn)一步講，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)前，即使出現(xiàn)溫和的通脹也是可以接受的。圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，出口需求、投資的擠出效應(yīng)、政策的國(guó)際合作可以作為對(duì)退出時(shí)機(jī)和力度作出判斷的重要指標(biāo)。
從出口需求看，中國(guó)的退出時(shí)機(jī)或不會(huì)早于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。由于出口部門在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮著重要作用，在出口需求企穩(wěn)回升之前，寬松的貨幣政策不會(huì)退出。而中國(guó)出口需求的回升依賴于美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度。二季度以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。與之伴隨的是，中國(guó)的出口出現(xiàn)了回暖跡象，如新出口訂單指數(shù)連續(xù)反彈。
但是，中國(guó)出口需求的持續(xù)回暖存在較大的不確定性。一方面，信貸緊縮和金融風(fēng)險(xiǎn)在不良資產(chǎn)得到有效處理前依然存在，金融風(fēng)險(xiǎn)將明顯延緩全球貿(mào)易的回升過(guò)程。另一方面，在外部各經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇完全確立前，消費(fèi)需求不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)且足量的回升。盡管歐美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但失業(yè)率仍在攀升。只有等失業(yè)率企穩(wěn)后，消費(fèi)需求才有望觸底反彈。
從投資來(lái)看，公共部門的投資對(duì)私人部門的投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。當(dāng)前出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要由公共部門的投資拉動(dòng)，并未出現(xiàn)拉動(dòng)社會(huì)投資的效果。導(dǎo)致這一結(jié)果的原因在于，第一，近幾年來(lái)制造業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，在金融危機(jī)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走到了調(diào)整的關(guān)口，但是市場(chǎng)對(duì)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚不明確；第二，投資者出于對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的悲觀預(yù)期，慎于投資；第三，自去年第四季度以來(lái)，雖然實(shí)施了寬松的貨幣政策，但是主要投向了公共部門，私人部門依然受到融資約束；第四，公共部門的投資拉動(dòng)鋼材、水泥等投資品價(jià)格上漲，提高了投資成本。前兩個(gè)原因可以概括為投資機(jī)會(huì)缺乏，后兩個(gè)則可以歸結(jié)為擠出效應(yīng)。
這些問(wèn)題的解決，需要國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和寬松貨幣政策的維持。只有見(jiàn)到了經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的前景并得到寬松貨幣政策的支持，私人部門的投資才會(huì)有效啟動(dòng)。前一時(shí)期，在寬松的貨幣政策背景下，公共部門的投資項(xiàng)目貸款首先得到了滿足，接下來(lái)，必須堅(jiān)持寬松基調(diào)，私人部門的投資才會(huì)得到融資支持。同時(shí)，由于公共部門的投資規(guī)模巨大，在新開(kāi)工項(xiàng)目大幅回落前，投資品價(jià)格的上漲趨勢(shì)不會(huì)得到抑制。為配合私人部門投資時(shí)機(jī)的選擇，應(yīng)堅(jiān)持寬松政策，并且寬松的政策帶來(lái)的低成本融資有助于降低投資成本。因此，在公共部門對(duì)私人部門投資擠出效應(yīng)大幅消除前，應(yīng)該堅(jiān)持寬松的貨幣政策。
基于國(guó)際合作的考慮，中國(guó)貨幣政策的退出應(yīng)采取與其他經(jīng)濟(jì)體協(xié)調(diào)一致的立場(chǎng)，以盡到大國(guó)的責(zé)任。全球經(jīng)濟(jì)能在短時(shí)間內(nèi)走出陰影，與各國(guó)依據(jù)共識(shí)而采取的共同行動(dòng)是分不開(kāi)的。如果早于其他經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，則容易加劇國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)，破壞其他國(guó)家恢復(fù)本國(guó)金融市場(chǎng)的努力，削弱其他國(guó)家貨幣政策和財(cái)政政策的效力。 |