自去年四季度以來，在適度寬松的貨幣政策背景下，信貸投放大幅增加。相應(yīng)地，市場流動性漸趨充裕，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲。到今年二季度末，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升的勢頭基本確立。有分析人士指出，促成本輪經(jīng)濟回升的關(guān)鍵因素是流動性釋放，資產(chǎn)價格充當了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，并且資產(chǎn)價格的回升成為經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的必要條件。
經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇必須容忍資產(chǎn)價格的上漲嗎？通過分析貨幣政策的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道，并借鑒國際經(jīng)驗，筆者認為，雖然資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟正在發(fā)揮越來越重要的作用，資產(chǎn)價格作為貨幣政策的非傳統(tǒng)傳導(dǎo)渠道正日益引起各國貨幣當局的重視，但是將資產(chǎn)價格的回升作為實體經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件不足取，這種認識將加劇中國經(jīng)濟的泡沫風(fēng)險，并使實體經(jīng)濟的增長基礎(chǔ)趨于脆弱。
資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的作用是一柄難以操控的“雙刃劍”，其作用機制尚不能完全為人們知悉。貨幣政策具有利率、信用、匯率和資產(chǎn)價格四種傳導(dǎo)渠道。長期以來，利率傳導(dǎo)渠道被認為是貨幣政策最重要也是最有效的傳導(dǎo)渠道。而隨著金融市場的深化與發(fā)展，貨幣政策的傳導(dǎo)機制發(fā)生了很大變化，資產(chǎn)價格渠道受到越來越多的關(guān)注，并對許多國家的實體經(jīng)濟產(chǎn)生了深刻的影響。由美國金融市場的次貸產(chǎn)品釀成的金融危機，促使人們重新審視資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的作用機制。
既然資產(chǎn)價格已成為貨幣政策的傳導(dǎo)渠道之一并且發(fā)揮的作用越來越顯著，那么，貨幣當局似乎應(yīng)該將資產(chǎn)價格作為政策調(diào)控目標。其實，早在20世紀90年代初期，美聯(lián)儲就注意到資產(chǎn)價格泡沫問題。那么，為什么美聯(lián)儲沒有針對資產(chǎn)價格泡沫采取行動呢？正如格林斯潘所說的，要想干預(yù)市場，中央銀行必須比市場還了解市場。也就是說，中央銀行必須知道何種資產(chǎn)價格水平是合適的，其貨幣政策必須建立在對產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的原因正確認識的基礎(chǔ)上。但是，中央銀行一方面不能做到比市場更加了解市場，另一方面不能確保在刺破泡沫的同時不對經(jīng)濟造成損害并采取適當?shù)拇胧虼速Y產(chǎn)價格不能作為貨幣政策調(diào)控目標。從政策的角度考慮，鑒于資產(chǎn)價格難以調(diào)控，自然不能倚重其為貨幣政策傳導(dǎo)的目標渠道。
美國著名金融學(xué)家米什金將資產(chǎn)價格影響實體經(jīng)濟的渠道歸結(jié)為四個效應(yīng)，分別是托賓Q效應(yīng)、企業(yè)的資產(chǎn)負債表效應(yīng)、家庭的資產(chǎn)負債表效應(yīng)和家庭的財富效應(yīng)。總的來看，在上述四個效應(yīng)中，貨幣政策對企業(yè)和家庭的資產(chǎn)組合和財富總量產(chǎn)生影響，引起投資和消費的變化。但需要指出的是，上述四個效應(yīng)并不在任何經(jīng)濟體中自動實現(xiàn)，而是取決于許多約束條件。例如，各國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異、資本市場的發(fā)育程度、融資方式、消費習(xí)慣等因素都會對上述效應(yīng)的實現(xiàn)產(chǎn)生影響。誠然，資產(chǎn)價格的上漲能夠改善企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表。就如格林斯潘指出的，新創(chuàng)造出的股權(quán)價值，顯著增強了金融及非金融機構(gòu)的資本緩沖，支撐著它們發(fā)行的債務(wù)。所以，股市上漲可以說是經(jīng)濟環(huán)境意外好轉(zhuǎn)的主因。
但是，上述論斷主要是針對經(jīng)歷過資產(chǎn)負債表大幅收縮和去杠桿化后的西方企業(yè)而言，對于中國企業(yè)則不盡適用。在中國，股票在家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比例較小，銀行融資依然是企業(yè)的主要融資方式。正因為此，已有研究表明，資產(chǎn)價格渠道對中國實體經(jīng)濟增長的作用有限，特別是股票價格對實體經(jīng)濟增長的作用不顯著。
資產(chǎn)價格作用機制中的順周期性往往使資產(chǎn)價格上漲不可持續(xù)。從日本的房地產(chǎn)泡沫、東南亞金融危機以及此次全球金融危機來看，促成資產(chǎn)價格上漲往往具有一個共同的因素，即實體經(jīng)濟中缺乏有利的投資項目，或投資者對實體經(jīng)濟預(yù)期不樂觀。資產(chǎn)價格的波動具有較強的順周期性。投資活動使資產(chǎn)價格升高，樂觀預(yù)期吸引流動性進一步進入資產(chǎn)市場。由于缺乏基礎(chǔ)價值的支撐，資產(chǎn)價格上漲往往不可持續(xù)。并且，資本市場在這種情況下喪失了為實體經(jīng)濟融資的功能，而成為自我循環(huán)的市場。（作者系中國社科院世界經(jīng)濟與政治所博士）
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