現在有幾方面的數據可以相對清晰地描述巨額貸款的去向，倘使資金未流向實體經濟可能帶來非常負面的影響。至少貨幣政策溫和調整的必要性已經凸顯。在經濟還未真正復蘇，民間資本的投資意愿還不足的大背景下，公開市場操作，定向票據發行，必要時調整存款準備金率，還有新增貸款規模的控制等量化型工具，應該都是下半年可能動用的政策手段。
今年上半年新增貸款7.37萬億，大大超過經濟運行中增長的貨幣需求28.46%的貨幣供應總量M2的增長，引起很多貸款是否進入實體經濟的爭論，以及可能帶來其他負面效應的擔心。筆者認為，現在有幾方面的數據可以相對清晰地描述貸款的去向，資金未流向實體經濟，可能帶來非常負面的影響。
首先，企業存款增加降低貨幣政策效應。
企業存款大幅增長，隱含銀行的企業貸款轉存的可能性。央行上半年數據顯示，企業存款增加52934億元，同比多增37665億元。在企業利潤仍然是負增長，企業創造的積累同比下降的情況下，由企業積累增加帶來的企業存款增加不是特別有其合理性。所以企業存款的大幅增加，不排除企業的銀行信貸資金，并未真正全部進入實體經濟，相反卻又可能有較大部分作為存款返回銀行。
企業貸款變成存款，如果主要是活期存款，問題不會很大，活期存款可能是項目的總體貸款分期投資的一個零時性資金管理行為，可能成為下一階段的投資而進入實體經濟，對當期經濟增長仍然會產生拉動效應。但如果企業長期信貸轉變為大幅增加的定期存款，對當期經濟增長就很難有直接拉動效應了。如此，我們在判斷分析信貸增長和投資增長拉動驅動經濟增長的成熟乘數效應時，可能就要打折扣，那將大大降低寬松貨幣政策的作用。換句話說，7.3萬億的信貸增長，不會帶來正常情況下信貸增長的經濟拉動效應。
其次，資金流入股市樓市隱藏銀行系統風險。
房地產投資性行為推高房價，顯示資金流入投資性房地產。統計局公布的數據顯示，在上半年房地產開發企業資金來源中，國內貸款為5381億元，同比增長32.6%；個人按揭貸款2829億元，增長63.1%。由此估計，上半年金融房地產信貸資金超過8000億。
最近各地房價不斷上漲，已接近了2007年的高峰水平，如此高房價絕對不是所謂“剛性需求”群體所能承受的。所以，近期房地產的繁榮應該是投資性活動，或者是投機性活動所致。而投機性活動的目的是為了賺錢或轉手賣出，并不是為了居住目的，只不過是把空置率從發展商手中轉移到投資人手中，對實際拉動相關產業，比如裝修業的投資和消費沒有實際意義。因此，投機性房貸不能算進入實體經濟。
更嚴重的是，房價高漲，發出了房地產市場回暖的錯誤信號，開發商又開始高價拿地，銀行判斷房地產又成為優質貸款，放寬信貸條件，大大增加信貸風險。誰是將來的買家呢？如果到時候賣不出去，所有的風險就要銀行承擔。銀行的壞賬又該大幅攀升了。
如果投資者是用自己的真金白銀買房子，價格偏高偏低都不是問題。但是套取銀行資金投機房地產，引發銀行危機，問題就非常嚴重了。銀行的風險是經濟體系的系統風險。這次幾乎讓華爾街全線崩潰的金融危機，讓美國經濟和全球經濟遭遇百年不遇的經濟危機，最直接的原因之一，就是華爾街和全球主要銀行和“影子銀行”，全部卷入次貸危機的深淵無法自拔，引發華爾街乃至全球的“系統風險”，爆發全球危機。日本上世紀80年代末和90年代初爆發的泡沫危機，主要原因也是銀行資金大規模進入房地產市場和股票市場，泡沫破滅以后重創日本金融體系和日本經濟，使日本經濟“失去了十年”。
管住銀行資金對投機性活動的支持，是確保房地產市場穩定，回歸正常調整的關鍵，也是避免金融體系乃至整個經濟體系的系統性風險和危機的關鍵。
現在沒有官方數據顯示有信貸資金流入股市。但看看當下滬深股市資金流進流出的變化，特別是貨幣政策取向變化高度關注的情況，從貨幣政策變數的“權重”不斷被強化的市場范圍氛圍中，可以判斷，也可能有一部分巨額信貸進入股市，是股市近期上漲的動力之一。
銀行資金推動股市上漲，就存在巨大的系統風險。如果說去年股市下跌近70%，對經濟和金融體系沒有太大影響，最最重要的原因就是上一輪泡沫的形成，不是由大規模銀行資金推動的。銀監會在泡沫形成過程中盡心盡職地充當了“watching
Dog”，使銀行系統避開了泡沫危機的沖擊，也使經濟體系沒有受到本土市場泡沫破滅的影響。
再者，還應該值得注意的是，資金和信貸沒有流入實體經濟，可能有三方面的問題。
從微觀層面看，銀行信貸可能主要給了國有企業。而國有企業不缺錢，信貸返存銀行變身存款，不能達成貨幣政策的拉動經濟增長的既定目標。所以，銀行信貸應該更多向有資金需求的中小企業和民營企業傾斜，拉動民間投資，才能真正發揮新增貸款對經濟增長的拉動效應。
從宏觀層面看，6月貨幣供應量增長28.46%。比上月末高2.72個百分點；再創新高。如果以8%的經濟增長，加上2%的通脹預期，代表經濟運行中的貨幣需求，那6月貨幣供應增長遠遠超過了經濟運行所需要的貨幣增長18個百分點。也就是說，那些超出經濟運行所需要的貨幣供應量，流進了資產市場，推高了資產價格泡沫，進而帶來銀行風險。所以，貨幣政策應該有必要收回“過剩”的貨幣供應，以避免將來帶來不必要的麻煩。
從政策層面看，如果不把資金流向分析清楚，僅從巨額信貸增長的角度判斷對經濟增長的影響，就會誤判將來的經濟形勢，誤導可能的經濟政策。
根據以上分析，政策取向，至少貨幣政策溫和調整的必要性凸顯。不過，
在經濟還未真正復蘇，民間資本的投資意愿還不足的大背景下，調整基準利率有百弊而無一利，相信貨幣政策不會大動干戈。但是，公開市場操作，定向票據發行，必要的時候調整存款準備金率，還有新增貸款規模的控制等量化型工具，應該都是下半年收回過量貨幣可能動用的政策手段。（作者系銀河證券首席經濟學家）
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