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| 2009-05-19 竺永明 來源:中國證券報(bào) |
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滬深股市深度下跌后，新股IPO被長時(shí)間擱置，凸顯國內(nèi)股市新股發(fā)行受二級市場波動(dòng)羈絆的困境，追根溯源，與發(fā)行制度中的利益機(jī)制不當(dāng)有關(guān)。
現(xiàn)行新股發(fā)行制度下不合理的市場表現(xiàn)，主要有兩點(diǎn)：新股發(fā)行的高定價(jià)和新股上市后在二級市場交易中的進(jìn)一步高溢價(jià)。由此又派生出兩個(gè)不正常的市
場現(xiàn)象：囤積于一級市場中的巨量專業(yè)申購新股的食利資金，和“大小限”上市對二級市場造成的非正常沖擊。
造成上述不正常現(xiàn)象的根源恰恰是制度層面的，主要是現(xiàn)行的不合理的面向機(jī)構(gòu)的新股詢價(jià)機(jī)制和網(wǎng)下申購的辦法。這樣做的結(jié)果，使得機(jī)構(gòu)同時(shí)擁有了對新股定價(jià)和大額申購的雙重權(quán)利。在自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，必然會(huì)產(chǎn)生自利的行為。下面用行為金融理論給出機(jī)構(gòu)自利行為的產(chǎn)生機(jī)制和行為模式。
首先面對新股一、二級市場巨大差價(jià)的誘惑，機(jī)構(gòu)為了獲取申購新股的機(jī)會(huì)和利益，不會(huì)再依據(jù)公司的實(shí)際價(jià)值對新股IPO進(jìn)行理性定價(jià)；而會(huì)采用凱恩斯所說的“選美法則”來確定新股IPO價(jià)格，以確保自己的申購機(jī)會(huì)。路演和詢價(jià)的性質(zhì)發(fā)生了“異化”，新股定價(jià)的本質(zhì)不再是體現(xiàn)公司的實(shí)際價(jià)值，而是利益博弈的結(jié)果，這是出現(xiàn)公募價(jià)格遠(yuǎn)高于私募價(jià)格的基本原因。
其次是當(dāng)擁有了巨量新股的機(jī)構(gòu)們，為了能在二級市場中兌現(xiàn)自己的利益，新股首日的開盤價(jià)以至于上市初期的一段時(shí)日的價(jià)格會(huì)不高嗎？這是國內(nèi)二級市場新股高定價(jià)并且新股“不敗”的緣由之一。
由此我們可以清楚地看出，正是現(xiàn)行的發(fā)行規(guī)則導(dǎo)致了新股發(fā)行的高定價(jià)和二級市場的高交易價(jià)格。在此情況下，大部分國內(nèi)股市的參與者被迫地進(jìn)行著高度投機(jī)性的交易，而無法進(jìn)行理性投資。同時(shí)另一部分不愿在被“劫持”的情況下進(jìn)行非理性交易的資金，見一級市場有利可圖，就成為專業(yè)“打新”資金，對二級市場的資金進(jìn)行體外“抽血”。
另外還需格外注意，有些公司在籌備上市前的一段時(shí)間內(nèi)，會(huì)為了各種目的進(jìn)行股本擴(kuò)張和增發(fā)股份，對“大小限”“注水”擴(kuò)大規(guī)模和制造“偽大小限”（包括某些發(fā)行前增發(fā)的戰(zhàn)略投資者），制造出對二級市場資金更為嚴(yán)重的體外“抽血”和價(jià)格沖擊的現(xiàn)象。
“偽大小限”和一級市場的專業(yè)“打新”資金造成了國內(nèi)二級市場資金的非正常體外“失血”，一個(gè)不能維持資金正常體內(nèi)循環(huán)的市場，是無法保持長期正常運(yùn)行的。由此在二級市場的股價(jià)大幅下跌時(shí)，出現(xiàn)新股發(fā)行被擱置的現(xiàn)象也就不足為奇了。
保持二級市場的資金在體內(nèi)的正常循環(huán)，維護(hù)市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)秩序，應(yīng)該是改革現(xiàn)行發(fā)行制度的指導(dǎo)原則。為此，可以從如下幾個(gè)方面修改現(xiàn)行的發(fā)行規(guī)則：
一、私募價(jià)格是上市公司自己都認(rèn)可的市場化的定價(jià)，因此把公募和私募的價(jià)格相聯(lián)系應(yīng)該是順理成章的。證券市場的作用之一是為經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供直接的融資渠道。二級市場資金在市場內(nèi)部的不同個(gè)體之間的流轉(zhuǎn)和循環(huán)，同資金流出體外是有本質(zhì)區(qū)別的。至于PE、PB那套東西，不應(yīng)該把它簡單地往一級市場的發(fā)行價(jià)格上套用，誰見有在產(chǎn)權(quán)市場上也這樣套用的嗎？合理的低價(jià)發(fā)行是抵制惡意圈錢的“偽上市公司”和“偽大小限”的根本利器，是讓資金流入真正需要募資的公司實(shí)體的手中，實(shí)現(xiàn)資源的良性配置的保障；也是促進(jìn)限售股提前解禁，平抑市場波動(dòng)的良好措施。
二、需要把申購新股的利益盡量分散，使得單個(gè)個(gè)體獲得的利益盡可能小，這樣就可以排除擁有巨額新股的個(gè)體的初始“炒作熱情”，改變新股上市初期二級市場的非理性炒作。久而久之，當(dāng)人們的觀念中不再存在新股必然獲利的想法時(shí)，一級市場的發(fā)行就會(huì)像成熟市場一樣，不會(huì)再成為困擾我們的問題了。
三、為了排除現(xiàn)時(shí)一級市場上的專業(yè)“打新”資金的體外非正常“抽血”現(xiàn)象，可以在申購資格上暫時(shí)進(jìn)行技術(shù)性的限制。
衡量一項(xiàng)制度是否合理的標(biāo)準(zhǔn)在于：這項(xiàng)制度對于所有的市場參與者的利益應(yīng)該是平等的，以及能夠維持市場的高效率的運(yùn)轉(zhuǎn)。改革現(xiàn)行發(fā)行制度的關(guān)鍵在于改革制度中的利益傾向，這勢必會(huì)受到現(xiàn)有受益團(tuán)體的阻撓。證券市場管理者的洞見力和站在公平立場上維護(hù)市場高效、正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公信力，是新股發(fā)行制度改革能否真正成功的關(guān)鍵。唯此，國內(nèi)股市一級市場的發(fā)行才有可能與二級市場的波動(dòng)“脫敏”，一級市場的發(fā)行才可能僅僅由宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司的基本面來決定，投資者才可能獲得一個(gè)具有投資價(jià)值的市場，市場才可能按照自身的規(guī)律運(yùn)轉(zhuǎn)。
需要進(jìn)一步指出，二級市場的股價(jià)波動(dòng)有自己的規(guī)律性，制度的完善可以消除市場的非正常波動(dòng)，但卻無法消除市場固有的波動(dòng)。一個(gè)好的制度是要讓參與市場的每一個(gè)人都有一個(gè)公平的環(huán)境，而不是讓一部分人處于相對有利的地位，對另一部分人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和收益不對等的博弈。從這點(diǎn)來說，國內(nèi)的股市制度需要進(jìn)一步改革和完善。 |
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