發行上市制度是證券市場最重要、最基本的制度,推動發行審核制度的創新將是創業板能否有效發揮功能的關鍵。筆者認為,以注冊制方式發行審核進而充分發揮市場機制作用,是創業板制度創新的突破口。
發行審核制度主要有審批制、核準制、注冊制三種類型。創業板上市公司的特點,更適合以注冊制方式發行審核。而國際創業板市場發行審核制度的主流就是注冊制。美國NASDAQ是實行注冊制最具代表性的創業板市場,英國嚴格的注冊制度和公開說明書制度,向稱行業典范,為許多自律型市場所效仿。
創業板主要為擁有新技術、新盈利渠道或新商業模式、具有高成長性但處于初創期、規模小的新興企業融通資金,為能夠承擔高風險以博取高收益的投資者提供投資場所。相對于道德風險,創業板對企業成長過程中的市場風險、財務風險更為寬容。對這類企業的資產質量、盈利能力、發展前景,以及經營、財務風險背后隱藏的道德風險,僅靠幾個發行審核專家難以判斷。與其勉為其難,不如交給市場和投資者自行判斷。
而在相應制度設計下,采用注冊制未必會增大系統性風險。這些相應的制度包括:高門檻的投資者資格準入制度、嚴格的信息披露規范、嚴格的保薦人制度和退市制度、嚴厲的事后監管懲處。創業企業在發展過程中具有典型的高不確定性、高成長性和高信息不對稱性“三高”特征。采取注冊制后,通過實施投資者資格準入,輔之以投資者風險警示教育,機構投資者以及成熟散戶投資者自行決策、承擔風險,監管部門也可超脫地強化監管,擺脫控制發行節奏、調控指數的指責。
公布的創業板管理暫行辦法適當延長了保薦期限,但相較于創業板上市企業風險的特殊性,這一期限仍顯過短。英國AIM“終身”保薦人制度要求,發行人在任何時候都必須聘請一名符合法定資格的公司作為保薦人,任期以發行人的存續時間為基礎,企業上市一天,保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人因辭職或被解雇而導致缺位,被保薦企業的股票將被立即停止交易,直至新的保薦人到任正式履行職責,如果一個月內沒有新的保薦人,被保薦企業的股票將被摘牌。為加大保薦人等中介機構的責任,市場監管者與中介機構分工合作,共同防范和化解市場運行風險,筆者以為,英國AIM“終身”保薦人制度,我們大可借鑒。
注冊制對發行人不做實質性審查,此時實行更為嚴格的退市制度更為必要。通過規定嚴格的退市制度,使不合格的企業退出市場,保證創業板市場的形象和質量。實行注冊制并不意味監管部門對發行放手不管,監管部門有提出異議不予注冊的權力。更為重要的是,監管部門將重點監控上市后的公司治理、信息公開、規范運作,嚴厲打擊信息濫用、內幕交易、操縱市場行為,通過完善刑事、民事責任追究賠償機制,維護市場秩序,保護投資者。通過把監管重心從審批轉向監管,采用更為獨立和嚴厲的監管懲罰措施,專注于維護市場秩序,營造賣者有責、買者自負的市場環境。
抱著的孩子永遠不會走路,在市場規模不大、負面影響可控的情況下,筆者希望創業板在起步初期以試錯的態度進行注冊制的市場化實驗,風險應該可控。監管部門不妨抓住這一機遇,積極開展市場化監管的試驗探索。
對中國證券市場的建設而言,創業板注冊制可為探索資本市場更市場化的監管積累經驗。資本市場發展一般有自然演進型和政府推動型兩種模式。前一模式下,資本市場的發展一般由內生機制主導,市場因素的作用較為突出;后一模式下,資本市場的發展一般由外生機制主導,政府推動的痕跡較為明顯。在一定時期內,政府干預可以推動資本市場較快發展,但從長期看,資本市場持續健康發展的關鍵還是在于強化市場機制的作用。通過注冊制,允許市場參與者對于具體的行為作出各自的判斷并承擔相應責任,使監管機構從市場的參與者變為市場秩序的維護者,正可推動我國資本市場朝著市場化監管的方向前進。 |
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