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新股發(fā)行、上市和定價(jià)制度的改革是“兩會(huì)”期間討論熱點(diǎn)之一。事實(shí)上，股票發(fā)行與上市制度歷經(jīng)了多次改革，但是，歷次改革都沒(méi)有抓住問(wèn)題的關(guān)鍵，都沒(méi)有觸及中國(guó)資本市場(chǎng)的主要矛盾。中國(guó)資本市場(chǎng)的主要矛盾是什么？中國(guó)資本市場(chǎng)諸多怪現(xiàn)象產(chǎn)生的根源在哪里？為了避免股票發(fā)行與上市制度改革的再次反復(fù)，我們首先需要回答這些個(gè)問(wèn)題。
中國(guó)資本市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題是企業(yè)缺乏“資本自主權(quán)”，投資者也缺乏“資本自主權(quán)”。企業(yè)和投資者的資本自主權(quán)由行政力量掌控。
企業(yè)融資、上市、重組、并購(gòu)要排隊(duì)，基金管理公司和證券公司設(shè)計(jì)和推出有關(guān)理財(cái)工具來(lái)擴(kuò)大投資群體、提高投資便利性也要排隊(duì)，投資者買賣股票要看政策。企業(yè)、投資者和金融中介的資本自主權(quán)和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)被剝奪而成為行政管制的權(quán)力。當(dāng)證券市場(chǎng)各類參與主體缺乏資本自主權(quán)和經(jīng)營(yíng)自主權(quán)時(shí)，必然產(chǎn)生一系列問(wèn)題。新股發(fā)行制度存在的問(wèn)題不過(guò)是諸多問(wèn)題之一而已。假如種糧的老大爺和買糧的老奶奶都要到政府糧食部門去排隊(duì)等候?qū)徟敲矗律鲜械拇竺變r(jià)格可以市場(chǎng)化定價(jià)嗎？不可能。
本次所謂的股票發(fā)行的市場(chǎng)化改革已經(jīng)醞釀良久，但是，改革能否成功則取決于改革是否具備正確的整體思路。
新股發(fā)行制度改革不能簡(jiǎn)單化為新股定價(jià)制度的改革，否則，這次改革又跟以往的改革一樣變形、走樣和失敗。新股定價(jià)的市場(chǎng)化必須要以整個(gè)發(fā)行流程的市場(chǎng)化為前提。發(fā)行的市場(chǎng)化必須同時(shí)做到股票供給市場(chǎng)化、股票購(gòu)買市場(chǎng)化。
首先，企業(yè)發(fā)行上市和再融資必須市場(chǎng)化，即股票供給必須市場(chǎng)化。也就是說(shuō)，應(yīng)該由證券交易所來(lái)制定和執(zhí)行發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)作為備案機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時(shí)，把股票發(fā)行權(quán)和定價(jià)權(quán)交給企業(yè)和投資者，真正落實(shí)和歸還企業(yè)資本自主權(quán)。
第二，在股票供給市場(chǎng)化的前提下，實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化。股票發(fā)行的市場(chǎng)化定價(jià)，只有在發(fā)行人擁有充分的時(shí)機(jī)選擇、投資人擁有充分的股票選擇的前提下，才能實(shí)現(xiàn)。一旦具備了上述條件，定價(jià)的“窗口指導(dǎo)”就不再需要，而由發(fā)行人和投資人雙方進(jìn)行談判和博弈。投資人包括機(jī)構(gòu)和散戶。在制度設(shè)計(jì)上，應(yīng)該讓擁有研究能力和判斷力的機(jī)構(gòu)投資者成為博弈的主要一方，并制約和抑制發(fā)行人無(wú)限抬高發(fā)行價(jià)的傾向。機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)必須是有成交量的報(bào)價(jià)、有收益也有風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)價(jià)，而不是目前實(shí)行的虛擬的報(bào)價(jià)。沒(méi)有成交量的價(jià)格根本就不能稱之為市場(chǎng)化價(jià)格。散戶不應(yīng)該直接參與報(bào)價(jià)和申購(gòu)，但散戶投資者可以通過(guò)購(gòu)買基金和購(gòu)買“新股申購(gòu)類基金”來(lái)參與新股發(fā)行的利益分配并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。
第三，在完成上述改革的前提下，允許甚至鼓勵(lì)未上市的股份公司的存量股票上市，不發(fā)新股或少發(fā)新股。資本市場(chǎng)的第一功能是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、賦予資產(chǎn)流動(dòng)性，從而為社會(huì)存量資源的合理配置、走內(nèi)涵式擴(kuò)大再生產(chǎn)提供條件。而現(xiàn)在卻把募集資金、重復(fù)建設(shè)、走外延式擴(kuò)大再生產(chǎn)作為第一功能。資本市場(chǎng)的這本經(jīng)一開始就被念歪了。現(xiàn)在應(yīng)該糾正了。
第四，資本市場(chǎng)是高效率地提供流動(dòng)性的場(chǎng)所，而不是監(jiān)管部門通過(guò)降低流動(dòng)性來(lái)調(diào)控指數(shù)的場(chǎng)所。因此，除了上市公司主要發(fā)起人所持有的股票必須在一定時(shí)間內(nèi)被鎖定之外，其他投資者所購(gòu)買的股票都應(yīng)該是沒(méi)有鎖定期的、可流通的。如果仍然實(shí)行個(gè)股的股票供給管制，那么，個(gè)股的上市價(jià)格一定會(huì)被高估并形成現(xiàn)實(shí)的泡沫和滯后的風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)副主席范福春說(shuō)：“如果不進(jìn)一步改革新股發(fā)行制度，就可能會(huì)造成新的遺留問(wèn)題。”新的問(wèn)題就是這樣形成的。
發(fā)行制度改革的討論往往避免不了討論保薦人制度的利弊。其實(shí)，保薦人制度本身沒(méi)有問(wèn)題，問(wèn)題是出在保薦人制度變成了調(diào)控股票供給的“通道制”。保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人跟法律和會(huì)計(jì)等中介的作用和地位是一樣的。但是，在現(xiàn)實(shí)中，保薦代表人為什么地位特別高、要價(jià)特別高，搞得證券公司人力成本特別高？為什么企業(yè)往往因?yàn)闆](méi)有保薦代表人而沒(méi)法報(bào)材料和排隊(duì)？為什么從來(lái)不缺簽字律師和會(huì)計(jì)師，唯獨(dú)缺簽字的保薦代表人？問(wèn)題還是在于對(duì)企業(yè)發(fā)行與上市的行政管制，在于企業(yè)缺乏資本自主權(quán)。只要?dú)w還企業(yè)資本自主權(quán)，只要不再實(shí)行股票供給管制，只要保薦代表人不再代表通道，那么，保薦制就是一個(gè)好制度。
總之，如果發(fā)行制度的改革要想不走彎路，就不能僅僅在發(fā)行定價(jià)的所謂“市場(chǎng)化”上做文章，而應(yīng)該歸還企業(yè)和投資者的各項(xiàng)自主權(quán)。
發(fā)行制度改革的重點(diǎn)是：取消股票供給的管制，在此基礎(chǔ)上讓股票發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資人之間形成供給與需求雙方的直接交易機(jī)制和博弈機(jī)制。這樣才能形成真正地形成發(fā)行市場(chǎng)化和定價(jià)市場(chǎng)化。資本市場(chǎng)上其他一系列問(wèn)題也將迎刃而解。 |