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如果不能在未來政策細化的過程中解決好短期目標和長期目標之間的矛盾、政策及時性和有效性之間的矛盾、政策內容和現實需要之間的矛盾、政策內容之間不相兼容的矛盾,則政策預期效果將會打上太多折扣,甚至互相抵消,奧巴馬“Yes,we
can”的誓言就有淪為空談之虞。
奧巴馬政府本月內接連推出的三大政策可謂志存高遠,而救助計劃漸成體系:10日,財長蓋特納公布了“金融穩定計劃（Financial Stability
Plan,簡稱FSP）”;17日,總統奧巴馬簽署了“2009美國復蘇與再投資法案（American Recovery and Reinvestment Act
of 2009,簡稱ARRA）”; 18日,奧巴馬公布了“房屋所有者負擔能力和穩定性計劃（Homeowner Affordability and
Stability Plan,簡稱HASP）”。
FSP規模約為1.5萬億至2萬億美元,其核心內容包括:通過壓力測試篩選受困金融機構,基本面良好的金融機構將獲得注資;設立“公共及私人投資基金”購買金融機構的問題資產,而不是由政府獨立出資建立“壞賬銀行”;通過擴大TALF規模等方式“啟動消費和商業信貸”;強化對救助資金使用的監管和信息披露;通過制定后續計劃支持房地產市場,避免止贖率的過快上升;通過提高擔保比率等方式“啟動小企業和社會融資”。
ARRA規模為7870億美元,其核心內容包括:2880億美元的稅收減免;1440億美元的政府財政支持（避免州政府由于財政壓力而增稅或減少醫療、教育支出）;1110億美元的基建和科研支出;810億美元的救助危機受害者支出;590億美元的醫保支出;530億美元的教育和培訓支出;430億美元的能源項目支出;以及80億美元的其他支出。
HASP規模至少為2750億美元,其核心內容是保障美國家庭的“清償力”,幫助前期由于資格不符而沒有享受按揭利率調降的美國家庭獲得“再融資”便利以及減少大部分美國家庭的月供支出,加強對房利美和房地美的支持以維持較低按揭利率水平,具體措施為提高兩房可從財政部的融資額度、繼續購買兩房資產支持債券、提高政府授權企業（GSE）可持有的抵押貸款數額等。
由于FSP和HASP目前還停留在綱領性政策階段,因此美國官方還未對這兩項政策的預期效果進行切實評估。但根據兩項政策原文的描述,基本面良好的美國受困金融機構將得到FSP的及時救贖,而HASP將使400萬到500萬美國家庭提升“清償力”,300萬到400萬處于懸崖邊緣的美國家庭也將由此保住房屋。
而ARRA的具體細則非常明確,因此美國國會預算辦公室初步估算了其對經濟增長的真實影響,2009年,ARRA將使美國實際GDP與自然率的缺口從-7.4個百分點縮小為-6.2至-3.9個百分點,就業也將從初始預估的1.416億人上升為1.424億至1.439億人;2010年,ARRA將使美國實際GDP與自然率的缺口從-6.3個百分點縮小為-5.3至-3.2個百分點,就業也將從初始預估的1.433億人上升為1.445億至1.469億人;2011至2013年,ARRA還將繼續對增長和就業產生刺激性作用,但影響將逐年遞減;自2014年起,ARRA將對經濟增長產生0.1到0.2個百分點左右的較小負面影響,一直持續至2019年左右。
現在市場最為關心的是,如此面面俱到和數額龐大的救助政策能否全然顯現官方的預期效果。結合美國經濟歷史現狀、次貸危機發展和三大救助政策的具體內容,筆者認為,三大救助政策尚存四大主要矛盾。
其一,短期目標和長期目標之間存在矛盾。隨著時間的推移,ARRA對增長和就業的正面激勵不斷縮小,并在長期中轉化為負面影響。實際上,美國國會預算辦公室的預估數據可能還低估了這種矛盾,而這種矛盾產生的根源在于政策的不可持續性和政策融資對私人長期投資和消費的“擠出效應”。一方面,當前三大政策出爐的成本將在未來延后分攤,短期內,赤字財政政策將產生擴張效應,長期內,赤字財政的平衡要求則將減少長期增長的動力;另一方面,政府信用擴張必然需要私人部門持有更多國債,并相應減少私人部門可用于直接投資和消費的資金,進而對長期增長產生負面影響。
其二,政策及時性和有效性之間存在矛盾。通常,提升政策的及時性總要以犧牲部分有效性作為代價。例如,歷史經驗表明,基建投入是效率較高的經濟刺激方式,但這一領域的政策效果顯現往往比較滯后,增加基建投入在政策包內的比重雖然能夠獲得更高的資金使用效率,但很可能經濟指標的急速惡化將導致市場信心在政策效果顯現之前就大幅崩潰,進而使得消費萎靡程度超出預期。再如,如果提高注資速度以避免金融風險的急速蔓延,那么資金使用效率將大幅下降,有限的救助資金可能會浪費在違約風險大大高于流動性風險的金融機構身上。
其三,政策內容和現實需要之間存在矛盾。例如,在FSP中,對金融機構壓力測試這一條不僅沒有令人信服的具體內容,而且其暗箱操作的模式可能會滋生道德風險,更重要的是,還將對金融市場產生模糊風險的不利影響,因為美國政府可能將只對通過壓力測試的金融機構提供注資,所以市場很難分清一家沒有獲得注資的金融機構到底是基本面太差無法通過壓力測試,還是基本面很好而根本就不需要任何注資。
其四,政策內容之間存在矛盾。三大救助政策都是為了挽救美國經濟這同一個大目標,但三大政策的具體內容存在不相兼容的成分。例如,條條框框已然明確的ARRA的推行勢必增發美國國債,而2月16日最新數據表明美國凈資本流入有所收縮,在這樣的背景下增發美國國債難以迅速被國內市場消化,供大于求的局面將壓低價格,推高國債收益率,而美國長期國債收益率向來是樓市中長期按揭利率的標桿,收益率攀升壓力加大顯然與HASP維持低按揭利率水平的目標相左,而一旦美聯儲將購買美國國債的意愿付諸行動,那么如影隨形的貨幣供應激增將大大抵消FSP穩定金融市場的努力,甚至會不利于ARRA促進短期和長期增長的政策施力。
總之,如果不能在未來政策細化的過程中解決好這四大矛盾,政策預期效果將會打上太多折扣,奧巴馬“Yes,we
can”的誓言有淪為空談之虞。 |