|
信貸數(shù)據(jù)的出臺給中國經(jīng)濟的分析師們打了一針興奮劑,中國宏觀經(jīng)濟率先復蘇的判斷充斥市場,引發(fā)股市大漲,債市大跌。
最近3個月,中國信貸呈現(xiàn)爆發(fā)性擴張,2008年最后兩個月新增貸款1.2487萬億元,今年1月份單月新增信貸就可能突破1.2萬億。上周三中國物流與采購聯(lián)合會（CFLP）發(fā)布的1月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）,也已經(jīng)連續(xù)兩個月較為明顯反彈,數(shù)據(jù)是預示著宏觀經(jīng)濟提前復蘇,還是暫時性的回光返照？
數(shù)據(jù)背后至少有幾點還是存疑的。
一是票據(jù)融資量激增顯出令人瞠目的信貸數(shù)據(jù)多少有些水分,2008年最后兩個月新增貸款中,票據(jù)融資4300億,占了30％。反映企業(yè)資金鏈緊張,繼續(xù)票據(jù)融資等短期貸款來補充流動資金,以解燃眉之急,而這部分貸款并非用于固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能建設。可能其中也不乏企業(yè)財務套利行為,由于票據(jù)融資利率急速下降至1.5％,已經(jīng)低于3個月和6個月的官定的定期存款利率,不少企業(yè)票據(jù)融資后直接存銀行以賺取息差。
二是盡管信貸激增,但貨幣乘數(shù)仍在低位徘徊,表明私人部門投資帶來的信貸需求仍然比較虛弱。盡管銀行加大對于政府基建項目的貸款,但基建貸款進入銀行存款后進一步引致的放貸有限,貨幣乘數(shù)依然下降。
三是早一天發(fā)布的里昂證券編制的中國PMI指數(shù),遠沒有CFLP發(fā)布的PMI指數(shù)樂觀,1月份里昂證券PMI由去年12月份的41.2升至42.2,雖然出現(xiàn)小幅上升,但新訂單、出口訂單、產(chǎn)出、價格、庫存及采購等分類指標的數(shù)值仍在繼續(xù)萎縮。
但是不管怎樣,即便只有70％的真實新增信貸量,單月新增7000～8000億也是天量了。若按照這個速度,中國今年6萬億的新增信貸也未必擋得住。中國擁有龐大的投資機器,包括政府、國有企業(yè)和私人承包商在內(nèi)的機構,可以迅速完成投資項目。因此,短期內(nèi)簡單易行的方式是發(fā)行國債,并把鈔票注入到投資“機器”中。
許多鐵路、高速公路、港口、機場、電站項目在最近幾個月啟動。在下半年,刺激計劃對經(jīng)濟的影響將表現(xiàn)出來。即使中國經(jīng)濟不平衡源自過度的投資和乏力的消費,刺激計劃目標仍然是刺激投資,因為現(xiàn)在只能這樣選擇。已經(jīng)高達43％的投資率（沒有哪個經(jīng)濟體投資率歷史上超過40％）,還得硬著頭皮往上推。
來自政府的投資需求只可以暫時平衡供需關系。但居民是最終消費者,當他們的收入在經(jīng)濟中的份額不斷下降,需求和供給最終將無法平衡。政府投資能不能轉化為居民的儲蓄和消費,能否帶動私人部門的投資,兩年以后恐怕還得冀望外部世界的復蘇。
最近3個月這么高強度的信貸和投資擴張的速度能否持續(xù)？當優(yōu)質(zhì)的基建項目貸款被銀行瓜分完畢,對于基建的貸款力度會衰竭下來,而私人部門出口、投資和消費依然萎靡,中國經(jīng)濟所謂二次探底看樣子是逃不掉的,我的估計是在今年年末或明年上半年,除非外部世界的復蘇比預期更加樂觀。
房地產(chǎn)、制造業(yè)和礦業(yè)在投資結構中占比60％,房地產(chǎn)投資今年萎縮20％基本上是確定性的。房地產(chǎn)衰退將帶動制造業(yè)投資從30％的增速掉到15％以下,也是預期的。僅占投資20％的政府基建投資即便增加80％~100％,能扛得住其他三塊主體投資的萎縮？
外部世界短期內(nèi)可能是不能指望的。實體經(jīng)濟與金融之間的惡性負反饋回路正在打通。最近幾個月經(jīng)濟迅速地萎縮,使得企業(yè)和居民部門的信用快速惡化,企業(yè)債、信用卡違約率上升,房價下跌,這樣就使得很多資產(chǎn)價格進一步下降,金融機構有可能再次出現(xiàn)資本金枯竭的風險。于是又要進一步減杠桿,實體經(jīng)濟的信用收縮,惡性循環(huán),所謂海嘯第二波幾率上升很快。去年11月IMF公布的全美金融機構壞賬是1.4萬億美元,最新的報告顯示,已上升至2.2萬億美元。現(xiàn)在大家都在冀望奧巴馬的
“壞銀行（BadBank）計劃”盡早推出,現(xiàn)在只有拿納稅人的錢為銀行部門埋單,重組金融部門,化解關于損失的不確定性,并打破與實際經(jīng)濟之間不利的反饋回路,除此沒有別的路可選。
中國產(chǎn)能的40％是對外部的,外部需求的萎縮使得企業(yè)倒閉和過剩產(chǎn)能的清洗是相當長時間的過程,沒有就業(yè)的消費是靠不住的。更何況中國沒有完善的社會保障體系。
所以,中國遇到的難題絕不是開動政府投資機器就能挺過去的,實質(zhì)上是一個分配的體制問題。我們只有加快改變舊有的經(jīng)濟增長模式,通過產(chǎn)業(yè)調(diào)整、清洗產(chǎn)能、增加政府債務等,來消滅高儲蓄,恢復平衡。 |