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2008年12月初,人民幣對美元匯率突然打破了7月中下旬以來的窄幅盤整格局,出現了跌宕起伏的戲劇性變化,現匯交易價連續三個交易日觸及“跌停板”,引發境內外各界對中國改變匯率政策的猜測和疑惑。雖然在中國政府表態并采取果斷措施后,人民幣匯率保持了基本穩定,但對人民幣政策導向依然存在明顯分歧。
與2005年匯改以來關于“人民幣該不該升值”的爭議不同,此次關于人民幣匯率的熱議聚焦于中國匯率政策的導向:人民幣該不該貶值？
一種觀點認為,目前是人民幣貶值的好時機,從國際上看,目前要求人民幣繼續升值的聲音已日漸消失;更重要的是,目前我國出口形勢嚴峻,在經濟急劇下滑的形勢下,鑒于出口對經濟增長具有重要的拉動作用,應通過人民幣貶值來促出口、保增長。
反對人民幣貶值的觀點則認為:在當前世界經濟衰退、外部需求迅速萎縮的大背景下,即使讓人民幣大幅貶值,也不可能達到有效刺激出口的效果;人民幣轉向貶值會引起其他國家尤其是亞洲鄰國的競爭性貶值;貶值可能引發中國與主要貿易伙伴的摩擦,招來西方國家的報復性措施。
我認為當前和今后一段時期應保持人民幣匯率基本穩定。理由為以下四點:
一、 支持出口可采用多種政策措施,不必出人民幣貶值之下策。
除了匯率之外,影響我國出口的因素還相當多。在2008年初我國出口經營環境開始明顯惡化的時候,我曾呼吁改變相關政策以扶持出口,并指出了國內的諸多因素對出口行業帶來嚴峻挑戰。這些市場和政策因素可以概括為“四升、一降、一緊、一嚴”7個方面,即:人民幣升值、勞動力和燃料成本上升、銀行貸款利率上升和外商投資企業的稅收上升,出口退稅下降、銀行信貸緊縮導致中小出口企業融資困難,對出口行業行政監管趨嚴等。
當前上述因素中仍有一些方面影響著我國的出口。我們可以通過進一步有選擇地降低出口退稅、擴大銀行對中小出口企業的信貸支持、改善對出口行業的行政管理等措施來支持出口,還可以采取其他行業政策、產業政策以及放慢人民幣升值步伐等政策措施。不能否認,人民幣貶值對改善我國出口會有一定的積極作用,但其作用力并不大。應該看到,2008年下半年我國出口急劇下降的主要原因是外需下降;因此,真正要緩解出口壓力,可能只有等待全球經濟回暖。再者,我國的出口產品迄今仍以附加值較低的勞動密集型商品和一般技術密集型商品為主,價格彈性相對較低,所以人民幣貶值對擴大出口的刺激作用十分有限。在美國政府指控我國操縱匯率、發達國家經濟危機繼續蔓延的國際背景下,實施貶值政策顯然是不合時宜的。這不僅會導致一批國家的競爭性貶值,而且一定會招來歐美的報復性舉措。因此,若為刺激出口、推動經濟增長而采取人民幣貶值,顯然是下策。
二、貶值可能釀成開放性系統金融風險。
早在2007年底,我曾指出,2008年有可能出現一定程度的開放性系統金融風險。這種風險是指一國經濟在一定時期受各種因素影響所形成的、資產價格大幅下挫、資本大規模外逃以及本幣迅速貶值的相互影響、循環聯動的現象,并引起股票市場、房地產市場和外匯市場等出現大幅波動。如果管理不當,它會對經濟造成致命的打擊。10年前東南亞金融危機中的一些經濟體和近年來的一些新興經濟體都曾經歷過此種磨難,這些國家的經濟因此遭受了沉重打擊,有的則從此一蹶不振。
2008年以來,我國股市持續下跌;年中過后,房市明顯下挫,8月后資本出逃顯著加速,人民幣承受了很大的貶值壓力,并出現短暫的迅速貶值。在這種形勢下,若采取人民幣貶值的政策,形成貶值趨勢的預期,可能進一步催生金融風險。
首先,貶值可能放大我國房地產市場和股市的下跌風險。2008年我國房地產開發投資較2007年的增幅回落近10%;尤其是2008年下半年以來,我國商品房交易量急劇萎縮,價格放緩或下降現象由個別城市向全國蔓延。目前我國房地產價格仍處于高位,市場下行趨勢已基本形成。此時如果出現人民幣貶值趨勢,外資將加速從中國的房地產市場撤離,從而導致我國房地產市場雪上加霜。盡管中國股市在2008年的跌幅已超過65%,但與世界其他主要股市相比,目前中國股市的市凈率仍偏高,大小非問題也未根本解決,如果此時外資加速撤離,本來就很脆弱的中國股市將遭受新的打擊。
其次,人民幣貶值將會加速外資撤離。2008年年中以來,我國已有外資加速流出跡象,且規模不斷加大。綜合分析2008年第四季度的儲備、貿易順差等因素后,可以發現資金面有明顯異常現象。用外匯儲備增量扣除貿易順差和FDI后得到的數據顯示:2008年9月、10月和11月,“熱錢”流出值分別達到146億美元、679億美元和404億美元。2008年10~12月,我國實際使用外資額連續3個月負增長,外匯儲備余額5年來首次下降。盡管對于如何精確計算資本流動存在不同的認識,但所有這些跡象都清楚表明,2008年下半年以來資本在流出中國。
一種觀點認為,由于目前我國資本和金融賬戶不能自由兌換,且管制較為嚴格,人民幣貶值不會引起資本外逃,對此我不能茍同。現代國際金融理論研究中存在一種觀點,即當一國經常項目貨幣實行可兌換的條件下,資本項目的管制已形同虛設。上世紀80年代以來,許多新興經濟體金融危機的情形可以用來佐證這一觀點。自2005年人民幣升值尤其是2007年以來,我國資本和金融賬戶雖逐步開放,但關鍵部分仍未實行可兌換,同時還采取了一系列新的限制資本流入的舉措,然而境外資本依然大規模流入,以致貨幣政策承受了巨大壓力,外匯儲備迅速攀升。無數案例可以證明,大批資本通過經常項目披著合法的外衣流入境內,資本和金融賬戶管制的有效性是打折扣的。反之同理,一旦資本加快流出形成趨勢,外資外逃甚至內資外逃能被有效阻擋住嗎？
2004年之前,我國在資本項目下以防止資本流出為主,實行寬進嚴出。但在2003年之前,我國在國際收支誤差與遺漏損項目下都為負,說明了國內資本即便是在寬進嚴出的政策環境下都未能完全阻止資金外流。
由上述分析可以看出,一旦人民幣貶值形成趨勢,可能形成惡性循環,即:人民幣貶值→資本外逃→股市房市下跌→人民幣進一步貶值……進而循環往復,從而對經濟帶來嚴重傷害。
因此,在近期微妙的形勢下,匯率政策的變動就極為敏感。鑒于我國經濟處在下行周期,穩住匯率成為關鍵。
三、匯率政策應兼顧貿易與資本流動。
匯率政策的主要目標和功能是調節和平衡國際收支。
自上世紀90年代以來,我國國際資本流動規模日趨擴大。外商直接投資迅速發展,1990年我國外商直接投資（實際利用外資,下同）僅為34.87億美元,2008年則進一步達到923.95億美元,比1990年增長26.5倍。與此同時,其他形式的資本流動規模也迅速增大。用外匯儲備額的變動額減去貿易順差和FDI后,1990年的金額絕對值為127.5億美元,2008年則上升到3926.8億美元。
國際收支中經常賬戶與資本和金融賬戶的規模、相互之間的比例也發生了很大變化。1990年,我國經常賬戶貸方金額為607.7億美元,資本賬戶貸方金額為203.8億美元,前者約為后者的3倍。2007年,我國經常賬戶貸方金額為14678.8億美元,比1990年增長約24倍;資本和金融賬戶貸方金額為9219.6億美元,比1990年增長45.24倍。資本和金融賬戶的擴張速度大大超過經常賬戶,后者規模是前者的1.59倍。
在這種國際收支格局下,匯率政策就不能僅以經常賬戶甚至是出口為其主要調節對象,而應以整個國際收支即包括經常賬戶與資本和金融賬戶為其調節對象。匯率政策不僅要關注進出口對經濟增長的影響,而且還應關注資本流動對經濟運行的影響。尤其是在國際經濟危機蔓延、我國經濟增速迅速下滑的情況下,更應關注資本和金融賬戶,應避免出現大規模的資本外逃,包括外資外逃和內資外逃對經濟帶來的嚴重傷害。
從宏觀上看,考慮到出口對經濟增長的重要作用,各項政策包括財政、稅收、金融和產業政策,應較為全面和系統地關注和調節出口行業,給予出口更大的支持;匯率政策卻必須兼顧經常賬戶、資本和金融賬戶兩個方面。在當前階段甚至應把資本和金融賬戶作為調節的重點對象;為確保資本流動趨勢較為穩定,應實施穩定的匯率政策,而不是人民幣貶值政策。
四、政策應對不當將會損害人民幣幣值基礎。
從中長期看,人民幣仍具有進一步升值的基礎。經濟增長是影響一國貨幣幣值的最重要因素。支持我國經濟中長期增長的基礎包括城鎮化、重工業化、市場化和新農村建設等。實際上,我國的人口結構與規模是經濟長期增長的最大潛力。未來勞動力的梯度轉移以及相伴隨的勞動力素質的提高,將從供給和需求兩方面長期支持經濟增長。盡管外部形勢惡化和國內經濟下滑,但2008年我國GDP增速仍達到了9%。在保增長的積極宏觀政策支持下,預計今年我國經濟增速仍將達到8%以上,在全球可謂“一枝獨秀”。當前,我國重要的涉外經濟指標處在良好狀態。2008年貿易順差近3000億美元,比上年增長11%,國際收支狀況較好;外債占比遠遠低于國際警戒線,外匯儲備高達1.95萬億美元,這些都將對本幣構成強有力的支撐。但國際經驗表明,若政策不當,也可能改變人民幣幣值的良好基礎,導致貿易出現大量逆差,外匯儲備迅速下降,經濟大幅下滑。俄羅斯在本次金融危機中的教訓值得我們警醒。
基于當前的國內外形勢,我國實施正確、穩健的政策尤為重要,尤其是匯率政策應當從長計議,大局為先。相關部門應加強外匯管理,密切監視資金在國內資產領域的流動以及資金的跨境流動,完善和加強經常項目下資金流動的管理。
綜上所述,我的看法是,當前市場確有貶值壓力,但不應采取貶值政策,保持匯率穩定方為明智之舉。人民幣匯率可以雙向波動,波幅略寬,有升有貶,但應基本穩定;人民幣可以隨市場供求變化小幅漸進升值,但卻不能形成貶值趨勢。我國政府應該借此良機進一步推動人民幣匯率形成機制的改革,擴大人民幣匯率雙向波動的區間,使人民幣匯率形成的市場化機制日趨完善;在某種意義上,機制的完善要比匯率水平更加重要。 |