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在出口與企業投資下滑的環境下，刺激消費，擴大內需，成為保持經濟平穩較快增長的關鍵。由于股市具有財富效應，有學者提出，擴大內需應把提振股市作為切入點。但筆者認為，目前股市的財富效應對擴大內需、刺激居民消費的作用將是有限的。要提高邊際消費傾向，擴大內需，關鍵是提高居民持久性收入。
暫時性收入難以刺激消費
研究財富效應對擴大內需的作用，首先應清楚居民消費的決定。傳統的凱恩斯消費理論認為，居民的消費取決于可支配收入，但收入的邊際消費傾向是小于1。據此，收入的尖峰脈沖會帶來消費的尖峰脈沖反應。不過，這與現實經濟中兩者之間的關系不符。于是，該理論逐漸被現代的生命周期——恒常收入理論所代替，并基本成為經濟學家的共識。
生命周期——恒常收入理論由莫迪格利亞尼和弗里德曼提出。該理論認為，個人是在長期中計劃其消費與儲蓄行為，為的是在一生中以最好的方式配置其消費。因此，絕大多數人會選擇穩定的生活方式，把工作期的勞動收入分配到一生中，每一時期消費大致同樣的水平，而不是在一個時期大量儲蓄，下一個時期揮霍無度。如果把個人的收入分為恒常性收入和暫時性收入，根據這種理論，則恒常性收入的邊際消費傾向則相對較大，因為這種收入是可預期、并且每個時期都會得到；暫時性收入的邊際消費傾向非常小，因為這筆收入是一次性、而且分布在生命持續的年限中。
舉例來說，一個人20歲開始工作，60歲退休，80歲去世，工作年限為40年，而消費年限為60年。假定能預期到每年收入額外恒定提高6000元，那么年消費則增加6000×40/60＝4000元，出自這筆恒常收入的邊際消費傾向為4000/6000＝0.67。同樣，假定獲得一筆意外之財，為60000元，那么分布到每年消費為60000/60=1000元，出自這筆暫時性收入的邊際消費傾向為1000/60000＝0.02。
由此可見，暫時性收入的邊際消費傾向遠小于恒常性或者持久性收入。因此，提高暫時性收入對擴大居民消費開支作用有限，而只有提高持久性收入才能從根本上擴大居民消費。不過，暫時性收入雖然邊際消費傾向較小，但如果其變動規模較大，乘以較小的邊際消費傾向，仍會帶來消費開支的較大變動。
全面看待股市財富效應
財富效應是指“貨幣余額的變化，假如其他條件相同，將會在總消費開支方面引起變動。這樣的財富效應常被稱為庇古效應或實際余額效應”。據此，可以認為股票市場的財富效應是指，在其他條件不變時，由于股價變動導致資本利得或損失，或分紅變動所引起的投資者股票市場貨幣余額發生的變化而導致的消費者開支方面的變動。因此，財富效應的傳遞機制，是通過股票價格的波動獲得資本利得，或通過上市公司分紅獲得現金紅利，居民財富收入增加，從而消費開支也會隨之增加。
根據生命周期——恒常收入理論，居民的消費增加主要取決于能夠預期到的持久性收入的增長。因此，股市財富效應大小，取決于居民股市財富收入是否是可預期的持久性收入。一般而言，股市財富收入是暫時性收入，邊際消費傾向較小，但在一定條件下，股市財富收入可轉化成持久性收入，則會具有較大的財富效應。
一是股市能持續穩定上漲，給投資者帶來投資不斷增值的預期。一般而言，股市繁榮難以持久，投資不會永續增值。不過，一旦宏觀經濟進入繁榮階段，股市因而能因基本面向好而穩定上漲，那么投資者股票投資也會持續增值，并且會帶來將這種暫時性收入轉為持久性收入的預期，從而會擴大消費。格林斯潘認為，股價抬升時間越長，消費者越容易將資本收益看作自己資產的永久增值，因而這筆錢是可以消費的。
二是上市公司的現金分紅制度穩定持續，能給投資者帶來穩定的分紅。股市持續繁榮不可企望，但作為股東而獲得現金分紅卻是投資者的權利。成熟資本市場的分紅通常不僅高于銀行利息，而且分紅制度與分紅比例比較穩定。所以，投資者能獲得穩定而持續的分紅收入，這種財富收入也會轉化成持久性收入。
因此，股市要具有較大的財富效應，至少應具備兩個條件：一是宏觀經濟能夠持續健康發展，帶來股市穩定上漲；二是上市公司分紅制度穩定持續，保證投資者能夠獲得穩定的分紅。除此之外，一國股市規模與投資者參與度也很重要，因為這決定財富收入的規模。在邊際消費傾向一定的條件下，財富收入規模越大，帶動的消費開支也就越大。
關鍵是提高持久性收入
美國次貸危機引發的國際金融危機尚未見底，全球經濟形勢急轉直下。根據有關數據，2008年三季度歐元區、日本經濟已經陷入衰退，美國經濟也在四季度陷入衰退。世界銀行在最新的《全球經濟展望》中再次把2009年全球經濟增速下調到0.9％，為該行自1970年起記錄該數據以來的最小增幅。全球經濟形勢的變化已經影響我國經濟發展，而經濟基本面惡化，必然導致股票市場繼續低迷，居民投資增值難以持續。
股市因宏觀經濟具有周期性，難以長期持續上漲。因此，財富收入主要取決于分紅制度，但目前我國上市公司現金分紅尚不穩定持續。一是進行現金分紅的上市公司比例低。根據有關數據，2007年滬深A股上市公司合計1551家，發放現金股利的723家，僅占44.6％。二是現金分紅增長慢于利潤增長。2007年全體A股上市公司每股收益0.42元，同比增長75%，每股分紅卻在下降，2007年滬、深A股平均每股分紅分別從2006年的0.16、0.19元降為0.07、0.15元。同時，現金股利政策不穩定，時支付時不支付，支付率時高時低。而受制于宏觀經濟形勢，2008年上市公司利潤增長開始下滑，2009年也不樂觀，企業分紅可能會繼續減少。因此，我國股市投資者獲得分紅較少且不持續。
由此可見，未來一段時間，宏觀經濟形勢變化導致股市投資增值不可持續，股市分紅狀況決定了難以獲得穩定的現金分紅。因此，股市財富收入在居民預期中是暫時性收入，邊際消費傾向較小。而在經濟基本面及上市公司分紅制度沒有改變的情況下，單純靠政策提振股市對擴大內需的作用也不可持續。根據生命周期——恒常收入理論，要提高邊際消費傾向，擴大內需，關鍵是提高居民持久性收入，以及降低居民真實生活成本，如逐步提高社會保障、醫療、教育投入以及提高個人所得稅起征點等。 |