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在金融危機演化的過程中，人們也在不斷地討論與思索危機形成的原因。在中國討論的中心更側重于宏觀層面，比如全球經濟的失衡、美聯儲貨幣政策的失誤等等。然而，宏觀層面的討論不足以讓我們充分認識到導致金融危機的微觀層面的深層原因，因而缺乏對微觀層面具體操作的指導及借鑒意義。
鑒于此，本文將重點從微觀層面來論述危機形成的原因，來認識危機演化的過程。雖然中國在此輪金融危機中所受直接沖擊較小，但我們仍需認真思考、審慎分析其中的每一環節，充分發揮我們后發的學習優勢，來打造中國積極穩健的微觀金融體系。
“新金融”的微觀結構
理解全球金融危機，“新金融”是一把鑰匙。簡言之，“新金融”就是高杠桿、輕監管、以市場為主體的資源配置系統，它的標志是資產證券化。這一新金融系統從上世紀70年代開始萌芽，21世紀初隨著監管的放松、金融創新的飛速發展和全球化的快速進程，取得了爆發式的發展。
那么，“新金融”何以在短短幾年時間突然爆發？讓我們先來看看新金融的運作體系。首先，商業銀行向眾多借款人發放貸款，然后將貸款匯總成資產池，并將其出售給投資銀行。這使得商業銀行將本應長期才能收回的貸款即刻變現，成功地轉移了自身的信貸風險。投資銀行再將其購買的各種資產重新匯總，并按風險大小將其分類，然后打包出售給遍布在世界各地的機構投資者和個人投資者。這些投資者即是商業銀行所放貸款的最終債權人。投資銀行定期從最初的借款人手中收取本息并用其支付抵押債券投資者利息。那么如果借款人一旦“斷供”，投行將會面臨支付投資者利息的巨大壓力。因此投行在進行資產證券化業務的同時也相應地承擔了信用風險。
對這一點，無論是投行還是投資者都非常清楚。但是投行為什么敢于承擔這種從商業銀行轉嫁過來的信用風險呢？投資者又為什么敢于購買經投行打包拋售的資產抵押債券呢？
這一切都源于金融創新的一個新產物：信用違約掉期（Credit
Default
Swap，CDS）。投行可以同保險公司簽訂CDS合約，根據這一合約，投行定期向保險公司為投行的基礎抵押債券支付一定數量的保金，如果基礎債券出現虧損的話，保險公司將根據合約對投行的損失予以賠付。通過CDS合約，投行的信用風險被轉嫁了。有了CDS合約之后，對投行和投資者來說，資產抵押債券已經被上了保險，出了問題可以找保險公司。
不過，為什么保險公司會為其并不了解的、經過銀行復雜打包的資產抵押債券提供CDS合約呢？一旦這些債券出了問題，保險公司豈不面臨巨額賠付？
這都是源于信用評級。雖然保險公司不了解這些經過復雜打包的資產抵押債券，但信用評級公司（比如標準普爾）了解。投資銀行為了給其資產抵押債券評級，向信用評級公司提供了詳細的相關信息。評級公司根據這些信息給抵押債券評級。在次貸危機爆發前，信用評級機構給了絕大多數投行創設的資產抵押債券AAA的評級，即信用安全程度僅次于美國國債。這么高的信用評級對于保險公司來說創設CDS合約是個只賺不賠的買賣，有人不斷地交保費，但永遠都不用賠付。因此，保險公司與投資銀行就其資產抵押債券簽訂了巨額的CDS合約。
至此，“新金融”的模型就相對清晰了。以資產證券化為核心的“新金融”將借款人、商業銀行、投資銀行、保險公司、信用評級機構、投資者全都緊緊地拴在了一根鏈條上。看起來，這一鏈條之上的每個參與者都是獲益者。商業銀行能夠克服其資本金的限制，發放更多的貸款，并隨手將其變現，將風險丟給投資銀行。貸款額度的增加降低了資本成本，這使得更多的借款人獲得了貸款。投資銀行創設資產抵押債券獲得高額的利潤，并同時將風險丟給了保險公司。保險公司通過與投行簽訂巨額CDS合約獲取了巨大的利潤。信用評級機構也為不斷創設出的資產抵押債券的評級賺得不亦樂乎。抵押債券的投資者也在這種所謂高收益、低風險的債券上獲得了較高的回報。這就造成了一個多贏的局面，每個人都是贏家，使“新金融”得以如此急速地擴張。
因為在這一生產線上所有的人都是贏家，大家都對商業銀行的巨額貸款表示歡迎。投行熱衷于創設無限多的資產抵押債券，保險公司沉迷于簽訂無限多的CDS合約，信用評級機構陶醉在鋪天蓋地的信用評級業務中，投資者為這么多高收益、低風險的投資機會而歡呼雀躍，更不用說借款人了，商業銀行就是他們的取款機。這就使新金融產生了巨大的慣性，不斷推動自身的成長。一場本世紀初最偉大的盛宴！
“新金融”的塌陷
不過，如果房價下跌怎么辦？讓我們以過去一年華爾街的切身經歷來詳細回答一下這個問題吧！
“新金融”給千千萬萬不具備住房借款條件的人提供了貸款（其中很多都是零首付），這些人的房貸在貸款合約的前兩年通常被鎖定在一個低利率，兩年過后利率一下跳升到一個很高的水平，還款的壓力劇增。再加上美國從2006年下半年起房價開始摸高回落，很多無法還貸的人選擇了違約（Default）,將房子交給銀行。銀行被迫拋售住房回籠資金，這又加劇了房價的下跌，促使更多的人違約并將房子交還給銀行。以此不斷地惡性循環。這也促使了很多準備買房的年輕人的觀望態度，購房需求急劇下跌，進一步打壓房價，房價跌得越多，觀望的人就越多，需求就越萎縮，也以此不斷地惡性循環。這一切使得美國的房價至今還未調整到位，還一直處在下行的通道中。房貸借款人的斷供也變得越來越嚴重。
次貸的嚴重性終于暴露出來，貨幣市場幾乎在一夜之間就消失了，這令短期商業票據（Commercial
Paper）融資變得異常困難。房貸抵押債券（Mortgage-Backed Securities,
MBS）市場也一下子喪失了流動性。2007年8月，英國的住房貸款商業銀行北巖銀行（Northern
Rock）突然遭到了儲戶的擠兌。在遍及英國的所有北巖銀行的分支行前都排起了長龍，使北巖遭受了極為嚴重的流動性沖擊。一般情況下解決短期流動性危機的方法就是到貨幣市場發行商業票據，但貨幣市場已近消失。再加上北巖銀行的資產負債表上持有很多次級房貸，按照以市值計價（Mark-to-Market）的會計準則,北巖的資產價值也急劇縮水。這令北巖銀行同時遭受了雙重打擊：流動性危機和資不抵債。無法自保的北巖銀行不得不選擇被英國政府接管。次貸危機也由此開始全面爆發。
由于大規模的斷供潮，投資銀行也遭遇了前所未有的資金壓力。因為投資銀行將次級抵押債券打包賣給了投資者，其肩負著定期支付投資者利息的職責。由于貨幣市場的消失，通過發行商業票據籌措短期資金的大門已緊閉。次級抵押債券市場的萎縮和按市場價值計價的會計準則也使投資銀行損失慘重（雷曼兄弟就被迫持有了很多自己打包的次級抵押債券）。這迫使投行紛紛轉向曾與自己簽訂CDS合約的保險公司尋求補償，然而保險公司從未嚴肅地考慮過賠付的問題，資本金預留嚴重不足。如果是一到兩家的次級債券出了問題，保險公司也許可以應付，但其萬萬沒有料到，次級債出現了系統性的問題，幾乎所有的CDS合約對家都在同一時間來尋求賠付或是要求增加CDS和約的抵押金，這使得CDS合約的創設巨頭美國國際集團（AIG）在第一時間就開始尋求美國政府保護。這時人們才真正認識到CDS只不過是一場美夢。“新金融”鏈條的保險破滅了。
新金融這個多贏的模型一夜之間變成了多輸。房貸借款人失去了自己的住房，以雷曼為代表的投資銀行破產倒閉，以花旗為代表的商業銀行和以AIG為代表的保險公司在政府的巨額救助下垂死掙扎，以標準普爾為代表的信用評級公司失去了其最為寶貴的資產：信譽資本（Reputation
Capital）,廣大投資者虧得血本無歸。就在短短的一年前誰又會料想到是這樣的結局呢？“新金融”是一幢以脆弱的次級債和金融衍生品為地基建造的摩天大樓；“新金融”的塌陷是導致全球金融危機的直接微觀原因。
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