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目前，我國在金融體系健全和企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康的情況下，寬松貨幣政策最終轉(zhuǎn)化成總需求回升具備了微觀基礎(chǔ)，只要貨幣供應(yīng)和利率下降的幅度足夠大并持續(xù)一段時(shí)間，加上財(cái)政政策擠入效應(yīng)的帶動(dòng)，銀行的惜貸行為最終會(huì)緩和，貨幣政策掉進(jìn)流動(dòng)性陷阱的可能性微乎其微。
隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)間的推遲，中國國內(nèi)也將面臨越來越大的通縮風(fēng)險(xiǎn)。從前瞻性出發(fā)，預(yù)防通縮并為民間需求回升提前創(chuàng)造環(huán)境，進(jìn)一步放松貨幣實(shí)屬必要，如果貨幣政策得當(dāng)，可以減輕財(cái)政政策單打獨(dú)扛所帶來的負(fù)面效應(yīng)。
預(yù)防高實(shí)際利率窒息經(jīng)濟(jì)
對于企業(yè)和居民的投資決策而言，起關(guān)鍵作用的不是名義利率而是實(shí)質(zhì)利率，因此衡量利率水平偏高、適中還是偏低，不能看名義利率。從逆周期的利率調(diào)控經(jīng)驗(yàn)看，我們曾出現(xiàn)過幾次比較大的失誤，原因都在于對通脹走勢預(yù)期不足，調(diào)控的前瞻性不足。
例如，1990年代中期，在抑制通脹初見成效后，央行開始下調(diào)利率，但從1996年5月到1997年10月利率才下調(diào)一次，幅度也僅有144個(gè)基點(diǎn)，但CPI在此期間由9%下跌到1.5%，一年期貸款利率減CPI的實(shí)際利率一度超過8%，過高的實(shí)際利率抑制了經(jīng)濟(jì)活力。1998年和1999年，雖然名義利率調(diào)整了4次，但由于通縮形勢惡化，在利率持續(xù)下調(diào)的過程中，實(shí)際利率大多數(shù)時(shí)候仍維持在7％-8%之間，最高接近9%（美國大蕭條時(shí)期雖然美聯(lián)儲(chǔ)放松了貨幣，但力度不夠，實(shí)際利率最高達(dá)到了10%）。
事后大量的研究證明，降息時(shí)間偏晚和降息幅度不夠?qū)е碌膶?shí)際利率居高不下，加重了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)困難。相反，2007年為了控制通脹，雖然一年之內(nèi)5次調(diào)高利率，但實(shí)際利率卻不斷走低，一直到今年上半年出現(xiàn)負(fù)利率，這表明此次緊縮政策實(shí)施的時(shí)間又偏晚了，力度也偏小了。
當(dāng)前我們很可能又陷入和90年代下半期相類似的情況。隨著全球經(jīng)濟(jì)的減速，全球性物價(jià)下跌的趨勢已經(jīng)明朗化，上游大宗商品價(jià)格的普遍暴跌走勢大幅降低了未來一兩年全球物價(jià)回升的壓力。美國10月份的CPI跌幅達(dá)1%，創(chuàng)61年紀(jì)錄，核心CPI也下跌了0.1%，突顯總需求疲軟的嚴(yán)厲程度。未來一年，通縮已成為實(shí)實(shí)在在的危險(xiǎn)，最新的實(shí)際利率為2.93%，尚屬正常，如果不前瞻性地下調(diào)名義利率抵消未來的物價(jià)下跌，實(shí)際利率就會(huì)逐步走高，進(jìn)而拖慢經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程。
中國不會(huì)發(fā)生流動(dòng)性陷阱
隨著總需求的滑坡，一些人擔(dān)心貨幣政策會(huì)掉進(jìn)流動(dòng)性陷阱之中，出現(xiàn)
“你可以把馬兒牽到河邊，卻不能強(qiáng)迫馬兒喝水”的窘境。其實(shí)，這種擔(dān)憂沒有必要。美國1929年大蕭條和日本1990年代以來的長期衰退確實(shí)曾經(jīng)出現(xiàn)過流動(dòng)性陷阱，中國1998年也發(fā)生過類似的情形，但眼下形勢與上述三個(gè)時(shí)期存在截然不同之處。
美國大蕭條和日本長期衰退都是資產(chǎn)泡沫破裂的結(jié)果，當(dāng)時(shí)的金融系統(tǒng)都遭受了致命打擊，銀行、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表全都隨著泡沫破裂而急劇惡化。資金的供應(yīng)和需求運(yùn)動(dòng)兩方面都出現(xiàn)了問題，在這種情形下，單純擴(kuò)大貨幣供給，顯然不能有效轉(zhuǎn)化為企業(yè)和居民的最終需求。
1998年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，中國的銀行系統(tǒng)正面對如何清理如山壞賬的難題，大量低效能國企虧損累累，正在艱難地改革，銀行和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表千瘡百孔，在這種情況下，貨幣呈現(xiàn)出內(nèi)生性，整體經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱的某些特點(diǎn)，央行放松信貸和貨幣的努力沒有達(dá)到預(yù)期的效果（如果當(dāng)時(shí)利率下調(diào)幅度足夠大的話，情況也會(huì)好得多）。
今天的情況與上述三個(gè)時(shí)期存在明顯不同之處。雖然我們剛經(jīng)歷股市和樓市的泡沫，并先后破裂和萎縮，但金融系統(tǒng)并未受損，絕大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表仍然強(qiáng)健，負(fù)財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)的影響被控制在某些領(lǐng)域。在金融體系健全和企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表比較健康的情況下，寬松貨幣最終轉(zhuǎn)化成總需求的回升具備了微觀基礎(chǔ)，只要貨幣供應(yīng)和利率下降的幅度足夠大并持續(xù)一段時(shí)間，加上財(cái)政政策擠入效應(yīng)的帶動(dòng)，銀行的惜貸行為最終會(huì)緩和，貨幣政策掉進(jìn)流動(dòng)性陷阱的可能性微乎其微。
馬兒最終會(huì)喝水的，現(xiàn)在重要的是盡快把馬兒牽到河邊。
打提前量啟動(dòng)民間需求
當(dāng)前反周期政策主要依靠財(cái)政政策的單打獨(dú)扛，但任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都不能長期依賴公共支出來維持，財(cái)政擴(kuò)張政策具有階段性、過渡性的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的最終復(fù)蘇還要靠民間需求的回升。我們強(qiáng)調(diào)放松貨幣的重要性，就是考慮到貨幣政策有半年到一年半的滯后期，如果不能提前創(chuàng)造一個(gè)適當(dāng)寬松的貨幣環(huán)境，一旦財(cái)政刺激效應(yīng)釋放完畢，經(jīng)濟(jì)要么重新面臨失速危險(xiǎn)，要么繼續(xù)依賴財(cái)政刺激，導(dǎo)致矛盾已經(jīng)十分突出的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，并窒息民間經(jīng)濟(jì)的活力。
從另一方面看，如果貨幣放松能提前收到效果，經(jīng)濟(jì)就可以早日轉(zhuǎn)移到自主投資和消費(fèi)的軌道上，盡量減少財(cái)政擴(kuò)張政策單打獨(dú)扛帶來的負(fù)面效應(yīng)。 |