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2008年9月18日，當股指下滑到1800點，政策之手終于再次出擊了，這次政策托市比4月份及7月份有更多實質性的東西，匯金公司開始買股票了。于是，不少投資者就有了更多的期待，希望股市反轉走出一波牛市。但之后一個多月，股市走勢打破了投資者的期待，截至到10月份的最后一個交易日，股指再次滑落到1700點附近。
為什么政策救市不再起作用？概括起來，有以下三個主要因素：
第一個因素是市場博弈對象發生了重大變化，2002年以前的主要博弈對象是投資者與政府之間的博弈，2002年后的博弈以機構投資者之間的博弈為主。
2001年前，機構投資者的資金大多數是短線資金，很多錢是通過銀行、信托、財政挪用來的，資金取得的方式并不十分合法。因此，這些資金只能做短線投機，當有政策暗示的時候，大家攜帶資金一起沖進來，這導致了2001年前的行情波動很大，政策對市場的影響大，是典型的“政策市”。此時，股市博弈主要是莊家與政府之間的博弈，或者說是投資者與政府之間的博弈。
而2002年后，以基金為主的機構投資者迅速崛起，基金持有股份占流通市值的比例，從2000的1%迅速增加到2002年的5%，到2007年已經是30%，基金成為市場真正的主力。基金的迅速壯大使“坐莊”行為難以為繼。道理非常簡單，“坐莊”需要高度控制流通籌碼，當市場出現了很多基金后，好股票里都有很多基金駐扎，因此，在很大程度上可以說“基金是莊家的天敵”。2001年至2005年的熊市，可以看做是基金消滅“莊家”的過程。當股市跌到1000點時，昔日的“莊家”基本上被消滅，因此股價見底。2005年后的股市博弈主要是基金之間的博弈。
當市場的主要博弈對象是投資者與政府時，政策對市場的影響自然很大，但2002年后，基金之間的博弈越來越成為市場的主導，政策對市場的影響開始下降。對于2005年后的機構投資者而言，從眾行為表現得越來越明顯，市場形象的比喻是
“抱團取暖”。這與基金經理的考核制度直接相關，決定基金經理的薪酬及獎金的是自己管理的基金凈值增長速度在行業內的排名。如果采取獨立的投資策略，基金經理下課的風險將很大，于是大家的投資行為必須高度一致，買入的時候方向一致，賣出的時候也一起行動，使市場波動加劇。2007年5月后，基金經理們很多人認為當時的股票估值已經很貴，但卻依然在買股票，因為別的基金經理還在買股票，于是出現了股價不斷創新高的鬧劇。反之，當股市從6000點下跌到4000以下時，基金經理們卻不斷有人在賣股票，因為在下跌的過程中誰的倉位高誰排名就落后。這就是當前基金的“囚徒困境”。
要使深處“囚徒困境”的基金經理擺脫“困境”，需要足夠的時間和外在環境，光靠幾道政策或幾篇文章是難以奏效的。那么，在“囚徒困境”的背景下，什么因素對市場起關鍵的作用？答案是“趨勢”。只有當市場發出明確的上漲的趨勢時，基金經理們才會傾向于增加倉位，出現買股票的從眾行為。
第二個因素是市場容量發生了重大變化，尤其是股市總市值與金融總量及GDP總量之間的關系發生了重大改變。
從歷史數據看，中國股票市場總市值占GDP的比例應該每年增加1個百分點為合理的速度，超過該速度可能會出問題。
從1991年到1998年間，我國股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1個百分點的增長速度。1999年，在一系列政策的刺激下，我國股票市場出現不切實際的“超常規”增長，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10％和18％左右。而2007年底，滬深流通市值占GDP總值的比例曾高達50％，總市值占GDP的比例則超過120%！這必將帶來極端的市場調整。
筆者認為，股市總市值占GDP的比例體現了虛擬經濟與實體經濟之間的比例關系，我們無法知道這個比例究竟多少合理，但有一點是值得注意的，它們之間應該是有關系的。
當前股市的一個突出問題是，股市的總流通市值在迅速增加，而我國金融資源的總量并沒有出現相應的增加，儲蓄存款的總量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末儲蓄存款只有股市流通市值的2倍，按照目前的股價計算，到2009年末股市流通市值與儲蓄存款之間差不多是1比1的關系。因此，市場對大小非產生恐懼是可以理解的。
從估值的角度看，我們股市的價格水平已經很接近國際成熟市場的水平，但由于股票市值占GDP的比例偏高，股價有可能跌到我們無法想象的程度。
要修正股票市場與GDP之間比例的失調，有三條途徑：一是股價下跌，將市值縮水，這意味著股市將繼續大幅度下跌；二是將股市凍結（將部分大小非停止流通，或將流通的時間拉長），停止新股發行，等待GDP的增加；第三種方法是對大小非征收有差別的資本利得稅，鎖定時間越長稅率越低，用稅收手段調節大小非的減持速度，從而控制股市流通市值的增長速度。
無論如何，是該認真重視和研究股市規模與GDP規模之間關系的時候了，為了各種各樣目的而回避這個矛盾的做法將給市場帶來巨大的沖擊，在這個矛盾沒有得到很好地解決之前，期待政策救市是不明智的。
第三個因素是次貸危機對中國實體經濟正在產生越來越大的影響，它將直接影響到上市公司盈利的預期。
金融危機通過兩條途徑影響實體經濟：一是信用環境惡化，導致金融體系的信用收縮，所有經濟實體都會感到資金短缺；二是消費與投資的預期改變，當危機來臨，所有消費者將減少消費，企業家也開始減少投資，使經濟急劇進入惡性循環。
從已經公布的數據看，歐洲大部分國家及美國、日本已經陷入衰退，這些國家的經濟從9月份開始都是負增長，全球貿易往來已經陷入嚴重不景氣狀態。
美國和歐洲各國國內消費需求下滑，拖累中國進出口貿易。中國的經濟目前對外依存度高達60％，外貿行業對GDP貢獻占到20％以上，而國內出口最大的就是歐元區和美國等經濟發達國家。如果這些國家經濟出現大幅下滑，勢必影響到我國的出口。
從已經公布的上市公司第三季度報告看，部分行業已經出現明顯的業績下滑的情況，但筆者估計，真正的影響是從9月份才開始的，第四季度的業績下滑將比第三季度更劇烈，2009年可能會出現很多行業虧損的局面，制造業上市公司的業績下滑至少為50%，這是我國的經濟增長特點決定的。
因此，從靜態看，我國上市公司的估值已經很便宜，但如果將預期的因素考慮進去，情況則完全不同了。這也是當前市場最憂心的問題之一。
總之，市場已經出現重大變化，無視這些因素的變化，簡單地救市不會有什么好結果。 |