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| 2008-10-06 哈繼銘 沈建光 來源:上海證券報 |
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通過比較次貸危機與歷史上幾次大的金融危機的成因和解決方案，我們發現拯救計劃推出時機是影響政策效果的關鍵，而定價水平則是影響政府財政負擔的重要因素。北歐能成功地處理銀行危機的部分原因，在于果斷快速地實施救市計劃以及按照市場公平價格定價。而本次美國當局為救市而提出的7000億美元不良資產援助計劃既不屬于儲貸危機中對銀行的接管，也不是芬蘭式的將金融機構國有化，而與瑞典資產處理公司的方式非常接近，均為購買銀行體系內的不良資產。在規模上亦與瑞典相近，均占GDP的5%，而儲貸危機和芬蘭銀行危機則耗資GDP的3%及7.5%。
研究結果證明，大規模救助計劃并不能立即阻止經濟下滑，通常在救市措施實行的兩年后經濟才會逐步回暖。但救市計劃對穩定市場情緒大有裨益。此外，救助計劃可能成為政府的投資而非財政負擔，瑞典的資產管理公司在危機結束后5年內便將所有資產變賣，幾乎所有的成本都被補償。芬蘭的政府保證基金更帶來豐厚的盈余。
在與歷次金融危機比較分析后，我們發現，本次次貸危機與美國80年代的儲蓄信貸機構危機(Savings and
Loan
Crisis)及北歐（芬蘭、瑞典等）90年代金融危機有許多相似之處，并且政府均在平復金融危機中起到至關重要的作用。美國及北歐在危機發生之前，經濟都處于一段黃金期，房地產蓬勃發展，需求增長迅速，市場產生了過度樂觀的情緒，而其后經濟增速下滑和房地產周期下行亦成為觸發危機的導火索。最后，實體經濟則承受樓市泡沫破滅和金融危機的雙重打擊而陷入衰退。
監管當局不恰當的放松管制使信貸過度擴張，金融體系風險敞口增大。儲貸危機肇端于1980年至1981年美國政府鼓勵儲貸機構對房地產發放貸款。而2004年起資產支持證券的爆發式增長和政府大力推行次級房貸為危機埋下了伏筆。兩者均使得房貸市場迅速膨脹，只不過前者是通過金融法案推行，而后者是金融創新的結果。芬蘭則經歷了對利率放松管制，并允許本國居民自由借貸外債，結果導致信貸大幅擴張，私人部門負債迅速上升，加大了金融市場的系統風險。
次貸危機與儲貸危機中都有金融市場中其他機構的推波助瀾。上世紀80年代的美國存款經紀基于自身利益向儲貸機構輸入了大量高利息存款和高風險貸款項目，存款保險制度更引發了道德風險。次貸危機中，評級機構亦出于自身利益給次貸相關產品過高的評級，而商業銀行則由于可以將貸款打包賣出而大大降低貸款標準，并從出賣大量的貸款產品中獲利。
美國及北歐金融危機不同之處在于，次貸相關產品的市值在樓市泡沫累積的過程中被高估，又在樓市泡沫破滅后大幅縮水，由此侵蝕了金融機構的資本金，使流動性風險大增并引發支付危機。此外，次貸危機中的金融機構在危機爆發前，以巴塞爾協議對資本金的要求來看，美國金融機構財務狀況良好，金融市場運作正常，華爾街一片欣欣向榮之相，由此使監管當局放松了警惕。北歐的金融市場在危機爆發前更存在著金融市場不完善、監管制度薄弱等諸多問題。
不管如何評價救市計劃，為使金融市場免于全盤崩潰的災難性后果，防止股市恐慌性拋售使更多企業陷入危機的惡性循環，對金融市場的健康運作都能起至關重要的作用。而由于金融業在美國經濟中舉足輕重的地位，中長期來看，該計劃對美國就業、房市及消費等方面仍有巨大的正面作用。此外，救助計劃可能成為政府的投資而非財政負擔。由于市場流動性枯竭及過度恐慌，資產抵押證券及其他金融資產的市場價格可能已經超跌，而一旦金融市場和美國經濟渡過難關，市場信心恢復，這些金融資產將顯著升值，從將壞資產變為好資產。
我們認為，政府救市的經驗教訓是非常值得總結的。拯救計劃推出時機是影響政策效果的關鍵。儲貸危機剛剛展露的時候，美國當局盡量避免用納稅人的錢救市而采取了促進儲貸金融機構相互兼并的方式使他們擺脫財務困境。隨后國會通過“公平競爭銀行法案”為聯邦儲蓄借貸保險公司（FSLIC）提供資源，接管瀕臨破產的儲貸銀行，該機構接管了222家儲貸銀行，總資產達1160億美元。盡管如此，至1988年底還是有250家儲貸機構清盤，而FSLIC自身也瀕臨破產。然而隨著儲貸危機大規模的爆發，越來越多的儲貸機構被清盤，政府才不得不成立RTC救市，但已錯過救市的好時機。
此次的不良資產援助計劃則面臨著更嚴重的時機問題。在儲貸危機中，美國當局推出救市計劃時，美國經濟還未陷入衰退，而7000億救市推出之時美國經濟可能已陷入衰退，因而經濟回暖可能更加緩慢。而且此次不良資產援助計劃的推出歷經波折，使市場信心嚴重受挫，亦可能削弱救市效果。
定價水平是影響政府財政負擔的關鍵：救市計劃實施的過程是公共資產及金融機構資產重新分配的過程，定價水平影響著納稅人的利益和政府的財政負擔。從瑞典成功運作資產處理公司的經驗來看，按照公平競爭、市場定價的方式可以增加透明度，提高救市計劃的運作效率，穩定市場信心，避免市場因信息匱乏而對不良資產價值大打折扣。 |
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