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9月中旬以來,雷曼兄弟命垂一線,美林銀行變賣求生,AIG資金告急,全球金融市場發生大震蕩。震蕩之中美國救助政策呈現出“有所為有所不為”的新風格,在放棄雷曼兄弟的同時美國政府給AIG提供了850億美元的貸款。9月20日,這一新風格進一步強化,在聯合其他主要央行注資救市之后,美國政府宣布了新的救助方案,擬動用7000億美元購入低流動性的按揭證券并將國債法定上限提升至11.3萬億美元。相比此前直接提供貸款和擔保,此次大規模救助將目標集中于按揭證券市場流動性大幅降低的關鍵癥結,表現出更強的目的性和專業性。
政策風格變化原因
由此可見,美國救助政策“有所取舍”的標準已經在“救助企業區別”的基礎上進一步融入“救助業務區別”。救助政策“有所為有所不為”的原因可從宏觀經濟、中觀行業和微觀企業的角度分析。
從宏觀層次看,美國救助政策面臨資金約束,持續對全部受困金融機構提供救助,將惡化美聯儲的資產負債表并加大美國財政部的赤字風險,而轉向“有所取舍”將有望減輕美聯儲和財政部的資金壓力,并減小美國經濟長期增長中的赤字化風險。一方面,由于次貸風波爆發之后布什政府加大了財政刺激力度,美國財政赤字率和債務率不斷上升,2008年5月和6月,美國財政赤字的GDP占比分別為2.3%和2.2%,不僅較之前數月不足2%的水平大幅上升,且大大高于次貸風波前的1.2%;2008年8月,美國債務率已經升至67.39%,較本世紀初不足60%的水平大幅上升。另一方面,由于次貸風波后伯南克通過一系列政策創新加大了流動性注入力度,美聯儲持有的信用等級較高的國債資產不斷減少,2008年9月10日,美聯儲的國債持有量僅為4797.82億美元,占其9242.18億美元總資產的51.91%,而次貸風波集中爆發前的2007年8月1日,美聯儲還持有7908.2億美元的國債,占其總資產的90.97%。
從中觀層次看,雖然全面的政策救贖在次貸風波初期起到了避免金融動蕩急速加劇的顯著作用,但也不可避免地引致了金融行業的道德風險問題:政府的全面隱性擔保導致行業內的自發調整不足,甚至出現了“賭徒心理”,即用更大程度的冒險策略博取擺脫困境的較小幾率。這種道德風險帶來了三個層次的負面影響:其一,金融業的去杠桿化趨勢趕不上市場調整的潛在需要,進而導致風險進一步積聚并在9月中旬再次集中爆發;其二,金融業整體未能充分利用美聯儲提供的流動性注入工具,2008年5月之前TSLF和PDCF的申請量占提供量之比較低,進而導致錯失自我調整的有利時機;其三,由于花費大量納稅人資金的政策救助一定程度上被部分金融機構作為繼續冒險的資本,美國社會對政策救助的不滿情緒潛在加大。
9月21日,美國國會參眾兩院多數黨領袖均已表示,將與美國政府一道盡快通過最新的7000億美元救助方案,表明“有所取舍”的救助風格已經得到了更大程度上的社會認可和支持。
從微觀層次看,“有所取舍”的政策風格意味著風險偏好持續較高、核心競爭力較弱的金融機構將可能被美國政府所放棄,這將激勵金融機構進一步有效加強風險管理并調整經營模式。
深層原因
深層次分析,美國救助政策出現“有所取舍”的新風格標志著次貸風波的階段轉變。這個新特征體現在兩個方面:一方面,次貸風波對金融領域的影響已從“面殺傷”轉變為“點殺傷”。在雷曼、美林倒下之際,摩根士丹利和高盛最新的第三季度盈利卻略好于預期,金融領域的風險傳染已從大范圍擴散向小范圍集中發展,微觀企業風險已逐漸趕上行業風險,華爾街的重組和分化正在悄然進行,實際上這種轉變很好地解釋了雷曼遭棄而貝爾斯登獲救的原因,畢竟面殺傷階段放棄一個金融機構可能就會導致全面的信心崩盤,而點殺傷階段救助全部受困金融機構則有些得不償失。
另一方面,次貸風波的影響重心即將從金融領域向實體經濟轉移。值得強調的是,雷曼兄弟事件已經掀起了金融領域的巨大震蕩,這種震蕩持續一段時間后,可能將真正成為美國實體經濟步入短期衰退的導火索。在美國最新主要經濟數據并未大幅走弱而市場近期關注持續聚焦于金融動蕩的背景下,2008年下半年實體經濟的大幅受損可能將突然成為次貸風波影響的新重心。
金融方面,次貸危機的階段轉變可能將帶來多重深遠影響:一是金融風險趨向多元化,金融風險由次貸危機初期的流動性風險和違約風險為主轉向現階段償付風險、系統風險、流動性風險和違約風險集聚,這種風險結構變化表明次貸危機對金融體系的影響已潛在深化,金融機構不僅面臨著信貸緊縮的短期困難,還將面臨中長期風險偏好過高導致基本面全盤惡化的實質挑戰。二是美元匯率將重返弱勢,次貸危機階段轉變將惡化美國金融市場的整體環境,終結美國經濟的短期相對強勢,并導致信心不足和資本外流,9月16日晚間公布的7月美國凈資本流動已從前一個月的凈流入599億美元驟然變成凈流出748億美元,未來形勢的進一步惡化可能將導致美元再度經歷一段貶值過程。三是通脹有望見頂,受金融動蕩導致預期看淡、大宗商品價格走弱和經濟預期放緩的影響,美國通脹壓力有所下降,9月16日晚間公布的8月5.4%的CPI增幅已放緩并低于預期,而之前公布的進出口價格增幅和PPI增幅也有所下降。四是貨幣政策趨向寬松,次貸危機階段轉變將迫使美聯儲將政策重心由維持物價穩定向刺激經濟增長和保障金融市場平穩轉變,這種寬松化的政策導向一方面反映在降息可能性的潛在加大,另一方面也反映在流動性注入力度的加大、政策創新頻率的加快和政策跨境合作程度的增強。
此外,經濟方面,次貸危機階段轉變可能將帶來以下影響:其一,美國經濟短期衰退趨勢進一步確定,2008年二季度的美國經濟相對強勢本身就具有偶然性,雷曼兄弟事件引發的金融震蕩則將進一步加大未來經濟增長的困難,美國經濟下半年的增長動力不足,四季度很可能出現“連續兩個季度增長率下滑”甚至是負增長的衰退特征。其二,全球增長壓力加大,次貸危機的階段轉變將通過風險傳染、信心受損等方式給全球經濟增長帶來較大壓力。其三,能源需求有所減弱,次貸危機影響重心從金融領域向實體經濟的未來轉變將導致能源供需的變化,一方面,需求放緩降低了中期內油價突然大幅上漲的可能,另一方面,金融動蕩引發的市場預期大幅波動和不確定性顯著增強將進一步加大油價的短期波幅。其四,貿易條件難以改善,在次貸危機階段轉變導致全球需求放緩和市場大幅波動的背景下,貿易保護主義抬頭的可能性加大。其五,新興市場挑戰與機遇并存,一方面,次貸危機階段轉變可能將使新興市場受到更大的影響,這種轉變通過相關資產縮水導致新興市場持有者直接虧損,通過引發金融市場動蕩拖累新興市場金融體系改革,通過惡化國際金融環境減緩新興市場金融開放度提升,并通過減弱世界經濟增長降低新興市場外部需求;另一方面,次貸危機階段轉變也給新興市場帶來了機遇,在歐美金融體系風險釋放的過程中,新興市場投資的潛在空間和機會相對增加,而在全球經濟放緩背景下,新興市場經濟增長的相對重要性也更加凸顯。
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