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本輪債市反彈已持續1個月左右,10年期國債收益率下降至3.8%左右,較1個月前下降65BP,5年期金融債收益率為3.9%,較1個月前下降90BP左右,1年期央票發行利率也出現松動,而且一二級市場利差在20BP左右。
在這一波行情中,有三件事導致本輪行情啟動并深化:第一件事為8月15日7年期國債的招標,第二件事為8月份宏觀數據的公布,第三件事為央行下調“兩率”。第一件事情可以看成是本輪行情正式啟動的標志,第三件事對于市場的影響最大,雖然央行未調整存款利率,銀行的資金成本沒有下降,但是這給市場傳達一個信號——貨幣政策開始放松。另外,美國金融市場動蕩加劇以及大宗商品價格回落,使得投資者對于經濟進入衰退周期的預期更加強烈。
從浮息債交易數據中隱含的降息預期來看,未來1年內將降息1次,未來2年內降息2次。從央票利率交易數據來看,1年期央票的一二級市場利差為20BP,2007年央行每加息27BP,1年期央票利率大概上升12BP,加息和降息對于央票的影響可能是不對稱的,但是市場預期央票利率將下降20BP,也意味著未來的降息空間可能在1次以上。從金融債和國債的收益率曲線來看,金融債收益率曲線中1-5年期段的已經出現倒掛,9月17日招標的5年期進出口債的中標利率為3.9%,二級市場成交也在3.9%左右,但是1-3年期的金融債成交在3.9%-4%之間。國債收益率曲線雖然沒有倒掛,但是已經極端平坦。倒掛的收益率曲線表明,投資者對于未來的宏觀經濟狀況非常不看好,降息預期濃厚。另外,回購利率并沒有因為降息預期而下降,其中原因之一在于存款利率未降,商業銀行的資金成本還在高位,原因之二是,雖然近期公開市場回籠增大,但是市場仍然不缺資金,更大可能是投資者將資金從回購市場轉移至現券市場,不排除部分投資者從事融資買券的放大操作。
債券市場的交易數據體現出來的是宏觀經濟將出現較大調整,未來2年內將降息2次左右,那么實體經濟是否和交易數據體現的預期一致？
中國在未來一年內將繼續面臨外需回落與內需不足問題。美國金融市場動蕩,不僅加劇了全球股市的波動,而且還會從更深層次影響各國的經濟。在外需回落的同時,中國的內需也顯得不足。8月份的進口和實際投資數據,也充分顯示了前期的緊縮政策已經影響到內需。需求下降,使大宗商品價格回落,企業成本上漲難以往下游傳遞,最終使CPI難以上漲。我們預期2009年1年期定存利率可能會下降27-54BP。由此看來,目前的利率產品定價還算比較合理。
交易所公司債和企業債在本輪行情中漲幅最大,從8月1日至9月17日,無擔保分離債存債收益率下降150-200BP,有擔保分離債存債收益率下降95-150BP,高收益的公司債收益率下降200BP左右。9月17日,5年期左右無擔保分離債存債和金融債的利差為60-135BP,5年期左右有擔保分離債存債和金融債的利差為60-90BP,3年期高收益公司債和金融債利差為90-100BP,如果考慮到20%的利息稅率,稅后收益率和國債收益率接近。
從利差的趨勢來看,中國公司債的信用利差大幅縮窄,與全球主要市場的信用利差走勢相背。美國、歐洲地區以及韓國、日本等亞洲國家的信用利差都還處于上升通道,低信用和高信用債之間的利差大幅擴大。對于主營業務在中國的地產公司,其在外發行的CDS利差也大幅上升。全球主要債券市場的信用利差上升,反映的是金融市場動蕩以及全球經濟減速帶來的企業違約風險上升,在本輪次貸危機影響最大的金融、地產行業的信用利差上升幅度最大。
雖然我們很難量化利差的合適范圍,但從利差分布與違約風險趨勢來看,當前的信用風險溢價過低。經濟減速至少會持續1年已經成為共識,穆迪預測全球高收益債的違約率將在2008年下半年至2009年年底大幅上升,這將會帶來新一輪的信用評級下調高潮,目前這種狀況已經開始出現,從金融機構的陸陸續續倒閉,延續至強周期行業。對于中國,雖然經濟狀況比發達國家較健康,但是經濟減速趨勢比較明顯。
除了違約率上升之外,中國的公司債市場將會迎來大擴容,因此本輪公司債利差收窄是得不到理論上支持的。資質一般的公司債券利差不足100BP,資質較差的地產公司債利差和有銀行擔保的高質量公司債利差只有40幾個BP,信用風險被嚴重忽視。噪音交易者的資金大量進入交易所公司債市場,是導致利差大幅收窄的主要原因。如果股市持續低迷以及投資者對于信用風險保持漠視,公司債市場的泡沫或許繼續增加。需要注意的是,如果交易所公司債泡沫破裂,由于交易所債市的流動性較差,止損也將會比較困難。 |