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證監會《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（征求意見稿）發布后，聽到、看到了多種多樣的觀點，比較多的認為是分紅比例還太低。而筆者以為，這種引導上市公司分紅的政策初衷無疑是令人欣慰的，但政府通過繼續強化分紅與再融資的掛鉤關系來鼓勵分紅的“反市場化”政策導向，很有可能是“看上去很美”。
其實，如果公司治理健全的話，分紅政策和再融資方案都應該是由上市公司董事會和股東大會決定的，不該由政府出面干涉。理論上，在給定的資本預算和負債政策下，增發紅利所需要的資金是需要增發新股來獲得的，而增發新股將導致老股東股票價值的縮水，所以再融資在歐美市場是個徹頭徹尾的利空。據統計，美國上市公司平均20年才再融資一次，就是忌憚再融資對股價下跌的影響。老股東一面獲得紅利，一面每股價值被稀釋，實是一個左口袋到右口袋的游戲，所以增發紅利并不必然帶來公司價值的上升和投資者收益的增加，如果考慮到紅利的稅收成本和新發股票的發行成本，甚至會帶來公司價值的下降和投資者的負收益。
正因為此，美國的上市公司也不都奉行高紅利政策。據陳志武教授的統計，從1963年至1967年，有71.6%的美國上市公司分發紅利，
1978年至1982年間，有58.2%的上市公司分紅，可是到了1999年分紅的公司只占所有上市公司的20.8%。一個著名的例子是微軟，自1986年上市后，直到2003年才開始分紅，這期間雖然沒有分紅，但股東們享受到了上百倍的股票增值收益，而最終微軟選擇分紅是因為它不能找到可靠的、主業之外的再投資機會。而此時拿盈余資金分紅，既是對股東負責，對公司價值的提升也有促進作用，因為這表明了公司投資策略更加審慎和負責。
由此看來，我們將分紅與再融資“拉郎配”的做法是很值得深思的，它可能會產生許多副作用。一個簡單的邏輯推斷是：如果都有錢分紅了，為什么還要再融資？打算向市場圈錢的上市公司象征性地拿出點現金“回報”投資者，然后獅子大張口通過再融資讓投資者回吐資金的事，我們不是已經見多了么？上市公司和大股東根本不在乎股票的漲跌，只在乎是否圈到錢。而且，由于大股東持有的非流通股無法獲得股票增值的收益，卻能通過“超能力派現”的方式合法地轉移上市公司利潤，雖然中小投資者也獲得了一定的紅利，但大多數都免不了隨之而來的股價縮水宿命。雖然經過了股改，但據統計，目前規模最大的30家A股公司，占68%的限售股未實際流通，已流通比例僅為28%，在未來一段時間內，中小股民還不得不面對同股不同權的命運。
根據上面的分析，筆者的看法是，分紅不僅不該是再融資的條件，恰恰應該是不應再融資的理由。當然，這并不是鼓勵不分紅，像微軟這樣將盈余資金分紅的做法應多多鼓勵，而要通過再融資獲取資金來彌補分紅的成本不該提倡，更沒有必要把分紅與再融資通過法律的形式聯系起來。
政府要引導上市公司分紅應該遵循市場化的取向而不是強加行政性的指令。一方面，應健全上市公司的股權結構和治理結構，讓更多的機構投資者和中小投資者參與公司治理，這也有利于穩定市場，避免機構投資者的“羊群效應”，還可以考慮引入類別表決機制，讓人微言輕的中小投資者擁有真正的表決權。另一方面，可以考慮降低紅利稅，減少上市公司發放紅利的稅收成本，或者像澳大利亞那樣實行“轉稅制”，即股東繳納紅利稅后，可以從稅單上扣除上市公司繳納的公司稅，這樣避免了對股東收益的雙重征稅。
總之，將分紅和再融資捆綁的一刀切式的準強制性分紅，不僅會損害上市公司利益進而損害股東利益，還會扭曲市場機制，讓中小股民無利可圖。 |