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對于上市公司來說，真正的產業資本只屬于少數控股股東。如果不把戰略投資者以及網下配售的股東歸結為產業資本，那么也就沒有理由把那些“小非”股東看成產業資本。人為地將產業資本與金融資本對立起來，將產業資本向金融資本套利的概念無限擴大，不僅偏離主題，也沒有找對解決問題的思路。
隨著限售股開始解禁，滬深兩市形成了一個新概念：產業資本向金融資本套利。其內涵大致是這樣的：當初產業資本投資企業股權，后來企業上市了，而這些股權也就變成了“大小非”。經過股改，這部分股權可以流通了。因為在股票市場上，股權價格是由金融資本來定價的，而這個價格要大大高于在實體經濟中產業資本對相關企業股權的定價，由于有這個價差，產業資本就會在股票市場賣出解禁的上市公司股權（亦即原來的那些“大小非”股票），轉而重新投資實業，從而完成向金融資本的套利。用這樣的概念來解釋限售股的流通，得出的結論是明確的：隨著“大小非”的上市，
A股市場已成產業資本向金融資本攫取財富的平臺，只要這個過程沒有結束，股市就難有起色。
這種產業資本向金融資本套利的概念，在海外證券市場同樣也出現過，著名的托賓Q理論，就是建立在對此的分析、研究基礎之上的。根據Q理論，當Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）時，產業資本就有從股市中退出的理由，因為這個時候在理論上賣出股票所得可以讓其再辦一個同樣的企業，并且在資金上還有多余。有人認為，之所以海外市場成熟的傳統企業PB值一般都不太高，就是因為托賓Q理論被認同。因為在那里企業的重置成本比較透明，而且根據西方會計制度，企業賬面凈資產也比較接近于市場上的實際價值，這樣也就使得重置成本會與凈資產值大致相當，
PB值自然不會太高。
可是，如果說投資企業股權的資本就算是產業資本，那這個范疇未免太大，這豈不是說大量的PE、PC也都可以劃入產業資本了？嚴格地講，只有那些投資實業，并且具體控制某個企業、直接參與管理的資本，才能稱之為產業資本。某家企業的控股股東，對于它下屬的企業而言，可以說具有產業資本的性質，但對于它所參股的企業來說，就只能算是具有金融資本的性質罷了。因為參股另外的企業，其目的無非是獲取相應的投資回報，并非為了謀求控股權，也不存在將來賣了股權再去辦一個同類企業的可能。舉個例子，寶鋼集團參股了很多金融企業，作為這些企業的股東，它只能以金融資本的面目出現，雖然寶鋼是標準的產業資本。明白了這一點，也許人們會發現，對于那些限售股而言，其股東雖然大量的都是從事實體經濟的，但如果是以“小非”的形象出現，那實際上就被認為是金融資本。事實上，對于上市公司來說，真正的產業資本只屬于少數控股股東。
既然“小非”不屬于產業資本，那限售股解禁過程中非控股股東賣出股票的行為，不過就是日常的證券交易行為而已，哪里談得上產業資本向金融資本套利？而這些“小非”股東所扮演的角色，實際也就是證券市場上一個以追求股票價差為目的的投資者，它與二級市場上投資者的區別，也就在于是在企業還沒有成為上市公司之前就買入股權成了股東而已。在某種意義上，他們倒是與上市公司發行股票時通過戰略配售或者網下申購形式獲得股票的那些機構投資者比較相像。
由此也可以反證，如果人們不把上市公司的戰略投資者以及網下配售的股東歸結為產業資本，那么也就沒有理由把那些“小非”股東看成產業資本。因此，他們在二級市場上賣出解禁的限售股，不該簡單地看成是產業資本向金融資本的套利。
理論上，產業資本利用資本市場的平臺向金融資本套利的事的確有。但在多數場合下，這并非普遍現象。這倒不僅僅是因為產業資本和金融資本本身就很難完全切割，并且也不是截然對立的。還因為考慮到市場競爭、行業壁壘等因素，即便在托賓Q＞1的情況下，產業資本也不可能很容易地在證券市場賣出股票再去另外弄個同樣的企業。現在一些上市公司的大股東之所以會以不可思議的高價作為其所持有的限售股的最低流通價，其內在原因恐怕是要否認所謂的套利模式，因為在他們看來這根本就是不現實的。真正的產業資本尚且如此，那么那些貌似產業資本的金融資本呢？他們在解禁限售股股價估值很高時當然會選擇賣出，而在股價下跌時也可能因為恐慌而殺跌，這與二級市場上的其他投資者并無不同。他們賣出了股票以后會有可能是去投資其他實業，也可能去買別的股票，或者是用于分紅，這一點也和其他金融資本一樣，而所有這些都無關產業資本向金融資本套利。
限售股大量解禁，的確對滬深兩市產生了巨大壓力，確實需要去認真解決。但是，不顧及具體實際，盲目搬用海外理論，人為地將產業資本與金融資本對立起來，將產業資本向金融資本套利的概念無限擴大，不僅偏離主題，也沒找對解決問題的思路。說到底，限售股本質上還是供求問題，現在供應是明擺著的，所以重點應是擴大對股票的有效需求。妄論產業資本侵蝕了金融資本的利益，實際是曲解了問題的實質。對此，需要正本清源。 |