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匯率市場化的意義是使中央銀行擺脫承擔外幣貶值和本幣貶值風險的雙重義務，將風險轉化為市場條件下的金融產品，通過風險配置機制實現風險的市場化，這才是現代金融市場的本質所在。而這個過程中的兩個關鍵——終止結匯制度和終止售匯制度——必須同時完成。
修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》取消了企業經常項目外匯收入強制結匯的要求。很多媒體在引用此項內容的報道時，多以“有助于減輕國家外匯儲備的壓力”，或“有助于抑制熱錢進出”為注解。對此，我并不這樣樂觀。
首先，對“外儲壓力”應從兩方面去理解：一是量的壓力，即外匯儲備總量過于龐大；二是值的壓力，也就是外匯儲備縮水。前者其實只是表面問題，量的多少既要從絕對角度考慮，也要從相對角度考察。目前我國的外儲盡管絕對量很大，但相對于我國經濟的總體規模和發展速度，應屬正常范疇。我們之所以認為外儲數量偏大，說到底還是對人民幣發行的擔心：按照原《條例》關于結售匯制度的規定，有多少外儲進來就意味著有多少本幣（按一定的匯率）發行，因此就會有“過多外儲必然造就過多本幣”的現象，而本幣數量過大又是當前國內通脹壓力的最直觀原因。從去年年底開始，我曾多次呼吁國家終止結售匯制度，從根本上建立獨立的人民幣發行機制。就在上月18日，我還在本欄的《我們需要怎樣的宏觀經濟政策》中再次呼吁匯率制度改革。按理，現在決策層修訂了《條例》，取消了強制結匯要求，雖與我的設想不完全相同，但至少是接近了我當初的目標，我理該為此鼓掌才是，怎么又說不樂觀呢？
原因在于結匯的決定力量上。
此次修訂方案中取消強制結匯的規定，實質上是把結匯權交到了企業手上，或者說是央行放棄了此類權利。表面上看，企業不必把原來規定的外匯出售給央行，可以減少國家的外儲，但換個角度分析一下就會發現，企業如果仍把賺來的外匯出售給國家，外儲量的壓力又如何減輕呢？這里的關鍵是決定是否結匯的根本因素——匯率預期。試想，如果企業預期外幣貶值本幣升值，它又怎么會把預期貶值的外匯攥在手里呢？而按照新《條例》，企業如果要求結匯，央行是沒有權利拒絕的。只有當本幣存在貶值預期時，企業才會放棄結匯。如此看來，“新《條例》有助于減輕國家外匯儲備的壓力”的想像不免是一廂情愿了，尤其是當我們把上述分析中的國內企業一部分地換成國際熱錢來考慮的話，事情可能就更清楚了。
實際上，如果我們把剛才說的“值”的壓力再考慮進來的話，對新《條例》的盲目樂觀就更清晰可辨了。正如上面所說，外儲的壓力不僅來自數量，同樣也來自于價值，辛辛苦苦賺了那么多外匯，最擔心的就是縮水。在沒有修訂《條例》之前，這個問題是很突出的，尤其是美元不斷貶值的情況下。現在修訂了，問題依然沒有解決，只要人民幣升值預期不變，只要美元預期繼續貶值，得到了結匯權的企業（或熱錢）就會不斷要求結匯。這就相當于企業有權將外匯貶值的風險轉嫁給央行，而央行卻沒有權利拒絕，這甚至還不如原來的強制結匯制度，因為原來國家至少還有在外匯升值預期下獲得外儲升值的權利，現在卻沒有了。盡管央行可以采取諸如“發行以外匯結算的債權”、“購買以人民幣結算的債權”，或者通過匯攏互換以實現這兩種債權等方式來對沖外儲縮水風險，但這與新《條例》的修正沒有任何關系，因為不修正央行照樣可以這么干。這樣看來，新《條例》對減輕外儲壓力的觀點似乎不成立。
再來說說新《條例》對熱錢的抑制作用。我注意到很多媒體在報道此次修正時，對其抑制熱錢“快進快出”的作用抱有很大希望，但通過前面的分析我們看到，新《條例》對于熱錢的“進”并沒有實質的抑制作用。而對于熱錢的“出”，新《條例》則沒有任何新的動作。從辯證的角度看，抑制熱錢的“出”與抑制其“進”同樣重要，因為熱錢的一貫做法就是先進來狂撈，溝滿壕平后轉身就走。如果我們能有效遏制熱錢的隨意退出，就等于堵死了它逃跑的“后門”，這也就變相增加了其“進”的預期成本，使其狂涌的投機沖動受到抑制。而要有效控制熱錢的“出”，最直接手段就是終止現行的售匯制度，甩掉央行必須購回本幣的義務，到時候熱錢想走？可以，但我沒義務為你按規定的匯率兌換，實在要換就到市場上去換吧，換得著你走人，換不著，對不起，你就留在這承受貶值風險吧。而現行售匯制度的最大弊端正在于央行把本幣貶值的風險留在自己手中，而把轉嫁這種風險的權利交到了別人手里，這不等于為熱錢提供機會嗎？
不難看出，終止結售匯制度的改革實質上是匯率市場化的改革，其最終目標是實現資本項目下人民幣的自由兌換。匯率市場化的意義是使中央銀行擺脫承擔外幣貶值和本幣貶值風險的雙重義務，將風險轉化為市場條件下的金融產品，通過風險配置機制實現風險的市場化，這才是現代金融市場的本質所在。而這個過程中的兩個關鍵——終止結匯制度和終止售匯制度——必須是同時完成的，因為這根本就是一枚硬幣的兩個面，你把其中的一面擦得再亮，只要另一面沒變，就依然還是一枚舊硬幣。這不是什么漸進式的問題，而是一個整體問題。這次修訂《外匯管理條例》確實是一個正確的舉措，但在具體內容的修正上若能更周全些，從整體目標出發，那么它的效果想必會更明顯些，至少對當前低迷的股市應該是實質利好。
現實之所以難遂人愿，問題就出在我們沒有同時擦亮硬幣的兩個面。但我相信，真正意義上的匯率市場化目標不會太遠了。對這一點，我很樂觀。
（作者系哈爾濱商業大學金融學院副教授） |